【财经分析】流动性新变局：央行信用借债与临时正回购的“叙事”改变

新华财经上海7月9日电 （谈瑞）上周公告借债，本周重启正回购，央行连日大动作频频，长、短端的利率调控一个不落。“拳拳到肉”的关爱之下，本周，市场短期利率延续下行走势，长端利率继续反弹走陡，市场流动性充裕的局面终于迎来新一轮“叙事”架构的变革。

央行对长端收益率的干预可概括为一句“勿谓言之不预”——上半年，央行就“长端收益率偏低”多次出言警示，人民银行货币政策委员会2024年第二季度例会更是直接“喊话”提醒长债风险。但债券市场的反应却是逐渐钝化，尤其是在陆家嘴论坛之后，长端利率更呈现加速下行之势，机构大量买入中长期债券所形成的资产负债期限错配风险不断集聚。

多位市场人士表示，尽管央行借券的更多细节尚不明确，但站在这样一个时间节点上，央行公开表态参与公开市场国债买卖，一方面可以修正国债收益率曲线的形态，另一方面也能够实现流动性的主动投放与回笼。

华创证券研究所固收首席分析师周冠南表示，在央行借入债券后卖出的这一阶段，其操作可能重在回收流动性以及收益率引导。其一，现券卖出过程对基础货币进行回收，对资金面或产生一定影响，因此，需要重点关注央行操作规模情况。其二，现券卖出将进一步发挥国债收益率作为市场基准利率的引导作用，此时也应关注操作标的期限的选择。

“当前资金市场的核心问题还是在于非银流动性充裕的格局何时改变。”信达债券固收首席分析师李一爽认为，尽管短期央行公开市场操作（OMO）利率调降的概率有限，但其在淡化MLF利率的影响，三季度单独调降存贷款利率的概率仍然偏大，非银流动性充裕的状态仍然难以改变。

OMO利率调降预期短期未见征兆，但昨日央行宣布着手重启暂停已近十年之久的公开市场正回购操作，在市场看来，已经具有极为强烈的信号意义。

从历史梳理来看，2015年以前，正逆回购交替操作持续时间较长，正回购操作日期包括2013年2月至2013年6月、2014年2月至2014年11月，逆回购操作日期包括2012年6月至2013年1月、2013年7月至2014年1月，持续时间均超过半年。

此次重启，可谓一石投下，千层浪起。中银证券分析师孙德基表示，重启正回购改变了以往市场观察短期流动性投放的方式。在央行开启逆回购日度操作后，市场倾向于关注逆回购操作量的高低，在市场资金充裕时央行往往采取连续地量操作表态，但临时正回购启用则带来了方向性的转变。

具体到操作机制层面来看，通过“视情况开展临时正回购或临时逆回购操作”这一临时性的制度安排，央行可以选择站到公开市场的正回购方，也即融资方的立场上，从交易商处回收流动性。而站在临时逆回购的视角，金融机构可能在月末、月中面临流动性波动，央行也可以通过日间流动性操作从而更好稳定市场流动性。

以目前7天期逆回购利率1.8%计算，央行规定了临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减20BP和加50BP，也就是说，临时隔夜正、逆回购操作利率分别为1.6%、2.3%。

关于这70个BP宽度的利率走廊，国盛证券固收首席分析师杨业伟认为，新的利率走廊事实上形成了更为稳定的资金价格运行体系，即隔夜资金的下限在1.6%，上限在2.3%。这虽然会约束住资金价格下限，但同时也避免了短期资金价格过度上升。稳定的资金价格对市场运行更为有利，在投资中更有利于提升杠杆水平。

下半年，充裕的市场流动性能否在这新一轮“叙事”架构的变革下回归中性区间？

多家机构在研报中明确判断称，本次政策利率走廊设置偏高，未来市场隔夜利率中枢或有所上行，市场利率过低现象或逐渐减少。

据中信证券宏观与政策首席分析师杨帆团队统计的历史数据，利率走廊下限的约束效果更强，由此可见，央行本次改革的重点或为防止市场利率过低，未来DR001中枢或有所上行。 数据显示，今年以来，DR001的均值为1.74%，距离下廊只有14BP，距离上廊有56BP。其中，有7个交易日DR001低于下廊，但是没有交易日高于上廊。

编辑：葛佳明

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