【财经分析】产业债热度回升 择券切忌冒进

新华财经上海12月20日电（记者 杨溢仁）随着信用债收益率的持续下行，当前各机构对优质上市公司、部分“龙头”民企发行的超长期产业债的关注度有所提升。

不过，有公开数据显示，尽管2024年1月至11月，多数行业信用债的发行量高于去年同期且累计净融资额度为正，但以房地产行业为代表的部分板块净融资额依旧为负。

分析人士认为，对于投资者而言，在乐观布局的同时，目前仍应加强对产业发行主体盈利能力、现金流表现、杠杆率以及偿债能力变化的跟踪、分析，择券建议安全至上。

市场热度逐渐升温

毫无疑问，伴随化债工作的持续推进，长期视角下，其衍生的促发展效果正不断显现。

“毕竟，本次化债的内容包括偿还政府拖欠企业账款。”一位机构交易员告诉记者，“在此背景下，投资者开始关注可能更多受益于化债政策的产业，比如建筑材料、建筑装饰、公用事业、交通运输、环保等。”

虽然当前部分产业的财务表现依旧偏弱，企业的盈利和现金流表现改善尚需时间，可今年产业债供给整体扩容也是不争的事实。

分行业观察，2024年除房地产、电力设备、轻工制造、纺织服饰、美容护理行业外，其他行业的产业债发行规模均呈扩张趋势——其中综合、交通运输、建筑装饰、社会服务等行业的产业债增量较多。

再就需求端来看，根据券商统计，2024年产业债的认购情况持续改善。自今年6月份以来（截至11月末），市场认购倍数在0至1倍的产业债占比由上半年的平均46%下降至25%至30%区间；1至1.5倍认购的占比从上半年的35%左右上升至40%至45%区间；高认购倍数占比也出现了显著提升，2024年3月后，认购倍数在3倍及3倍以上的产业债占比已从平均6.19%提升至平均13.68%，并于7月达到了15.88%的高点。

“从2024年二季度开始，超长端信用债便受到了市场的追捧，收益率和利差持续下行，成为了信用‘债牛’的重要推动力。”天风证券固收首席分析师孙彬彬指出，“部分负债端不稳的公募机构主要采取‘一级买二级卖’策略，以新券较好的流动性应对市场压力；而负债端相对稳定的机构更青睐长时间持有。随着信用债收益率的持续下行，我们判断，市场为了寻找更高的投资收益，大概率还将在超长期信用债市场进行深度博弈。与此同时，资金面的改善，也将为超长债的信用利差压降提供支撑。”

不过，记者注意到，2024年1月至11月，各行业的新发产业债认购倍数表现各异，大部分机构明显更青睐稳定性较强的产业。多数行业的产业债月度平均认购倍数在0.5至2.5倍区间波动。其中，公用事业、交通运输、商贸零售等传统行业的产业债认购倍数相对稳定；通信、纺织服装和食品饮料行业的产业债平均认购倍数低于其他行业；房地产和综合行业的产业债认购倍数变动较大。

择券勿立危墙之下

需指出，尽管伴随经济基本面的逐步回温，叠加违约主体的汰换出清，信用债风险总体可控已成为业界共识，“但对于地产行业，目前仍不可掉以轻心。”前述交易员称。

可以看到，11月地产债价格的异动依旧频繁，且集中于已违约或展期的房企。具体而言，11月地产债单日价格偏离幅度超10%的频次为80次，较上月增加3次，涉及12家房企、24只债券。其中，单日价格跌幅超过10%的频次为40次，10月为38次；跌幅超过30%的频次为23次，涉及6家主体。

不仅如此，近期万科公开表示“当前的确遇到了阶段性经营困难，流动性短期承压”的消息，亦对市场信心构成了一定负面影响。

“据个人了解，明年才是万科偿还债务的真正高峰期。”一位券商固收部门负责人告诉记者，“有相关统计显示，2025年万科境内将有16笔债券到期或行权，存续金额近330亿元；境外有2笔债券，折合人民币约36亿元。也就是说，在企业经营压力越来越大的情形下，尾部风险的暴露或较难避免。”

“地产新政发布以来，新房和二手房市场出现边际改善的迹象，但可持续性面临高度的不确定性。成交量回暖的城市以一线为主，外溢效应尚不明显。”惠誉评级亚太区企业评级董事总经理王颖表示，“在实体经济企业部门盈利改善，从而提高就业率和居民收入前景出现之前，房价可能继续下跌。我们维持对中国房地产市场2025年的负面信用展望，预计全年新房销售面积和平均销售价格将分别同比下降10%和5%左右。”

布局建议量力而行

由此，回到产业债的后续布局层面，各机构在积极介入的同时，仍需对部分行业保持审慎。

“展望2025年，货币政策基调转为‘适度宽松’是较为明确的利好，债市收益率的下行空间将继续打开。”前述负责人指出，“聚焦信用债的投资，我们建议围绕化债政策与需求端力量的不确定性展开，一方面关注票息机会，另一方面可在波动中参与交易博取资本利得。”

“各机构可逢高配置相对高票息的品种做底仓，赚取绝对收益。同时，综合考虑收益率、流动性与信用风险，重点选择于中短端品种进行下沉。”华创证券固定收益首席分析师周冠南表示，“对于负债端稳定性偏弱的机构，我们不建议于信用债久期配置上过度激进，可重点选择中短端高票息品种做底仓配置；而具备一定交易属性的机构，可择机参与3年至5年期二永债等品种的波段交易，至于5年期以上的品种，银行二级资本债可适当参与，长久期普通信用债需待收益率出现大幅调整、赔率较高时再入场布局。至于负债端稳定性较高的机构，可配置部分优质主体的长久期信用品种为底仓，赚取票息。”

最后就板块主线来看，随着化债“组合拳”的落地，目前于城投债板块采取信用下沉策略的确定性较大，建议各机构在控久期的前提下，下沉资质以增厚收益；产业债方面，鉴于筹资主体资质分化明显，且可能进一步加剧，因此更建议各机构结合基本面情况，关注部分行业中短端债券的信用下沉机会。

编辑：王菁

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