【新华解读】互换通履约抵押品扩围将进入实操阶段 外资持有人民币债券热情有望进一步提升

新华财经北京12月16日电（王菁）随着我国债券市场不断扩容和利率市场化改革的推进，人民币利率衍生品进入高速发展时期，境外投资者参与中国债券市场更加便利，境内债券市场利率风险管理建设持续完善，交易活跃、品种丰富、主体多元、监管成熟的市场体系逐渐成型。

12月16日，香港交易所公告称，旗下的香港场外结算公司将自2025年1月13日起接受境外投资者使用债券通持仓中的在岸国债和政策性金融债作为北向互换通的抵押品，这从“官宣预告”到落实仅5个月时间。

业内观点指出，此举将为北向互换通投资者提供更多非现金抵押品的选择，有助于提升资金使用效率，同时能够盘活境外机构持有的境内人民币债券，增强人民币债券吸引力。随着债券通和互换通之间的协同效应不断凸显，国际投资者后续参与我国债券市场的热情将进一步提升。

抵押品扩围提升资金使用效率 人民币债券吸引力有望进一步增强

作为连接香港与内地银行间利率互换市场的互联互通机制，互换通自2023年5月份推出以来，运作平稳、交易量稳定增长，为两地金融市场增添了活力。

据新华财经统计，截至2024年11月底，共有71家境外机构参与北向互换通。11月，互换通日均成交额达182亿元人民币，较2023年5月的约30亿元人民币规模得到大幅提升。同时，市场投资者类型分布较广，包括境外央行、境外商业银行、境外证券公司和境外基金等。

港交所稍早发布的公告显示，新增的合资格抵押品可用于支付北向互换通交易的初始保证金，为国际投资者提供更大的灵活性，提高其资金使用效率。

香港金融管理局总裁余伟文此前在“债券通周年论坛2024”期间也曾表示，支持境外投资者使用债券通持仓中的在岸国债和政策性金融债作为北向互换通的履约抵押品，一方面可以节约现金占用成本，另一方面能有效盘活境外投资者的在岸债券持仓，提升其持债意愿。

从实操便利性来看，中国银行香港金融研究院资深策略规划师应坚指出，“鉴于离岸与在岸人民币债券收益率有着较强正相关性，境外投资者通过‘互换通’进行在岸利率互换，在一定程度上对冲离岸基础交易的风险，从而有助于减缓离岸市场波动。”

从长远发展的角度来看，东方金诚研究发展部高级分析师于丽峰对新华财经表示，预计未来“北向互换通”将进一步丰富产品类型，便利境外机构进行流动性管理和风险对冲，同时，进一步完善市场配套优化境外机构开户投资流程，降低境外投资者参与成本，从提升风险管理效率的角度支持国际投资者参与境内债券市场。

实际上，自“互换通”上线以来，境外机构在我国债券市场的持债余额整体呈现回升态势，虽然此现象更多受益于境内外利差对比等市场因素，但我国对外开放政策的日趋便利，也为吸引外资提供了良好基础。

央行上海总部16日最新数据显示，截至2024年11月末，境外机构持有银行间市场债券4.15万亿元，约占银行间债券市场总托管量的2.7%。从券种看，境外机构持有国债2.08万亿元、占比50.1%，同业存单0.98万亿元、占比23.6%，政策性金融债0.90万亿元、占比21.7%。

谈及互换通在债券通基础上的快速进步，中信证券首席经济学家明明对新华财经表示，“近一年多以来，通过参与‘互换通’，外资机构可以更便捷地进入境内利率互换市场，有效地进行风险管理和对冲操作，特别是在利率风险管理方面。同时，外资银行可以充分发挥其跨境业务的优势，更加深度地参与境内市场、布局人民币资产。中长期来看，随着外资持债的稳步提升，‘互换通’业务规模有望进一步扩容，并与‘债券通’产生较强的协同效应。”

汇丰中国副行长兼资本市场及证券服务部联席总监张劲秋对新华财经表示：“中国债市的持续扩大开放、债券品种的日益丰富以及风险对冲机制的不断完善，将吸引更多境外投资者，特别是长期资金，把人民币债券作为其资产配置的一部分，同时这也有助于推动中国债市的投资者结构进一步多元化。”

“北向互换通”不断升级 人民币利率互换市场迎来新机遇

公开资料显示，2006年人民币利率互换市场诞生以来，交易量迅猛增长，2023年更是创下了30万亿名义本金的新记录，"北向互换通＂为境外投资者打开了参与中国市场的大门。然而，随着市场的快速发展，定盘利率风险的管理也成为报价商面临的难题。

据中信证券固定收益部利率互换交易团队相关负责人对新华财经表示，“与债券、国债期货等产品不同，利率互换存在一个独特的定盘利率风险，如何有效管理定盘利率风险，对报价商来说是一个不小的挑战。”

“这种风险是指在利率互换交易头寸中，由于重置日错配而暴露的重置利率风险。挂钩FR007的利率互换是人民币利率互换市场主要的活跃品种，该品种浮动利率每7天进行重置，所以相邻两天的利率互换，两者的定盘日基本都不一样。考虑到FR007在税期、月末、季末、年末、节假日前波动较大，所以定盘利率风险不容忽视。”前述负责人解释道。

为了不断克服现实阻力，“北向互换通”自去年上线以来一直在持续优化完善。今年5月，外汇交易中心、上海清算所和香港场外结算有限公司联合推出“北向互换通”业务优化功能，包括新增合约压缩功能、新增历史起息合约和IMM（International Monetary Market）合约等，便为市场参与者提供更为标准化、流动性更强的交易选择。

具体来看，IMM合约以国际货币市场结算日为支付周期，固定了起息日、支付日、支付周期、到期日等合约要素，标准化程度高。IMM合约的推出有利于降低定盘利率风险的产生，相比于即期起息的利率互换，IMM合约开平仓交易不会产生定盘利率风险。

前述负责人也提及，“这能够更好地开展债券、国债期货与利率互换的基差交易以及利率互换CTA等策略；对报价商来说，方便头寸的管理，省去了定盘利率风险带来的麻烦；当然，也对报价商的曲线定价能力提出了更高的要求，短端曲线的形态是IMM合约价格的重要影响因素，报价商要结合自身风险敞口、曲线形态偏好等综合分析报价。”

另据央行此前发布的《2024年第三季度中国货币政策执行报告》，当季，人民币利率互换（含标准利率互换）市场达成交易8.8万笔，名义本金总额9.2万亿元，同比增长2.2%。从期限结构来看，1年及1年以下交易最为活跃，名义本金总额6.6万亿元，占总量的71.7%。

对于下一步如何发展，业内人士预计，将有更多衍生品品种纳入“互换通”。中国外汇交易中心市场二部总经理卢向前也曾表示，随着境外投资者持有的人民币资产规模持续增加，以及系列优化举措的推出，未来“互换通”交易规模和参与者将继续增加。下一步，中国外汇交易中心将继续与其他金融基础设施通力合作，研究将境内更多利率衍生品品种纳入“互换通”框架。

当然，互联互通不仅仅是已平稳运行的债券通和互换通。德意志银行全球新兴市场中国区交易总监、德银中国上海分行副行长徐肇廷对新华财经表示，市场和客户也由衷希望开放更多产品线，拓展境内回购、期货、期权等产品，进一步增加海外投资者进入中国市场的渠道。

编辑：王柘

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