新财观 | 关于基础设施REITs常态化发行新政的解读

题：关于基础设施REITs常态化发行新政的解读

作者：北京大学光华管理学院副院长张峥

新华财经北京7月26日电 2024年7月26日，国家发展改革委发布了《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》（以下简称“通知”），该通知是全面推动我国公募REITs项目常态化发行的重要政策文件。

基础设施REITs试点工作自开展以来，市场建设成绩斐然，在促进资本市场服务实体经济、优化资源配置、支持国家重大战略、服务经济社会重要需求等方面的成效逐步显现。这三年，基础设施REITs的基础制度加快建立，监管框架基本构建，为市场长期健康发展提供了制度保障。基础设施REITs丰富了投资者的可投资资产类型，扩展了投资者的资产配置空间，受到各类投资者的高度认可。基础设施REITs以服务国家重大战略和解决经济发展节点问题来规划资产范围，试点领域稳步扩容，充分回应了市场的投融资需求。基础设施REITs有效盘活存量资产，推动形成投资良性循环，降低实体经济杠杆、化解债务风险，并提升基础设施的专业化管理水平。基础设施REITs形成了不动产项目定价的“锚”，在市场价格的引导下，对活跃不动产投资市场，提高投资效率的作用明显。

基础设施REITs的常态化发行指的是将基础设施REITs的发行过程制度化、规范化，形成一种定期、有序、可预期的发行机制。2022年8月底，中国证监会联合国家发展改革委制定加快推进基础设施REITs常态化发行的十条措施，明确提出要进一步推进常态化发行。2023年初，中国证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》，进一步完善基础制度和监管安排，推进常态化发行。

目前，全面推动基础设施REITs常态化发行的条件已逐渐成熟。首先，国家发展改革委和中国证监会等部门已发布多项政策和通知，明确了基础设施REITs试点的重要性，提出了推进常态化发行的措施，并不断完善相关业务规则，为REITs的常态化发行提供了政策基础和制度保障。第二，试点启动以来，基础设施REITs市场运行平稳，得到了市场认可，已上市的REITs数量和募集资金规模均达到了一定水平，显示出市场对REITs产品的需求和接受度。第三，已上市REITs已涵盖多种资产类型，如产业园区、物流仓储、收费公路、清洁能源、保障性租赁住房等，形成了一定的规模效应和示范效应，为常态化发行奠定了项目基础。第四，通过试点阶段的实践，市场各方积累了宝贵的经验，对REITs的监管机制、市场运作等有了更深入的理解和掌握，为常态化发行提供了实践经验。

全面推动常态化发行的核心目的是通过REITs市场的高质量发展，更好发挥REITs市场功能，以服务国家重大战略和推动经济社会高质量发展。

通知进一步拓宽了行业范围。在能源基础设施领域，将储能设施项目，清洁低碳、灵活高效的燃煤发电项目纳入试点范围；在租赁住房领域，将市场化租赁住房项目纳入试点范围；将养老设施纳入试点领域。基于行业发展现状，在园区基础设施领域、文化旅游基础设施领域和消费基础设施领域，满足通知相关要求的关联资产可纳入项目底层资产。

高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，发展新质生产力是推动高质量发展的内在要求和重要着力点。新质生产力是以全要素生产率提升为核心标志，当前中国经济社会发展最大挑战在于保持全要素生产率增速。全要素生产率的增速和投资率之间有着正向相关关系。与发达国家普遍面临的大规模投资机会缺乏所不同，中国仍然拥有大量的潜在投资机会。我国人均资本存量仅仅是德国的42%和美国的55%，还有对关键领域大量投资的空间，这些领域既包括以科技创新为突出特征的战略新兴产业和未来产业，也包括针对解决制约我国结构性问题的传统产业，例如，碳中和、数字经济、新型工业化、医疗养老、生育福利等等。无论是传统产业、战略新兴产业还是未来产业，都需要相关基础设施作为产业发展的支撑，在这些领域中需要大量的基础设施投资。我们知道，基础设施投资项目的基本特性是，初期投资规模较大，回报期长，因此，基建领域的可持续投资运营需要规模化的长期资金，需要适配的金融安排。针对原有基建投融资体制的问题，我们需要提高权益资金的比重，而REITs则是权益融资的重要工具。

能源转型是实现碳中和目标的重要路径，其重点是搭建新型电力系统。我们测算，2050年前我国在源网荷储领域需要百万亿量级的基建投资，这一领域的投资将带动上、下游众多相关行业的发展，形成对总体经济影响的乘数效应，成为经济动能转化的推动力之一。2021年7月，发改投资958号文将能源基础设施纳入试点范围，此后天然气发电、风电、光伏、水力发电REITs产品陆续上市。通知明确将储能设施项目，清洁低碳、灵活高效的燃煤发电项目纳入试点范围。一方面，使得REITs对搭建新型电力系统的服务作用更加完整，另一方面，也为“非绿资产”提供绿色低碳转型的金融支持。事实上，广义的绿色金融既包括支持“纯绿”的经济活动，即资金流向从事零碳、近零碳的绿色环保产业领域，也包括支持高碳行业的绿色低碳转型，即资金流向从高碳走向低碳的过程（也被称为转型金融）。转型金融在一定程度上补充了狭义绿色金融的不足，针对我国当前的能源结构和产业结构特征，转型金融的作用不容忽视。做好绿色金融这篇大文章，基础设施REITs将发挥重要的作用。

解决大城市中新市民和青年人的居住问题是我国住房市场高质量发展的重要问题。我们知道，租赁住房的保障属性和长期属性是影响租住体验的两个重要维度：新市民和青年人既期待能够满足基本居住要求、租金成本较低的保障性租赁住房，也期待合同租期较长、租赁关系较为稳定的长期租赁住房。目前，我国租赁住房的供应主体是散户家庭，租赁期限一般不超过一年。这种散户短租为主的供应结构，容易产生承租人合法权益得不到保障的问题。另外，房屋质量参差不齐、缺乏好的运营管理，难以满足长期居住需求。2021年7月，发改投资958号文将能源基础设施纳入试点范围，此后多只保租房REITs产品陆续上市。通知明确将市场化租赁住房项目纳入试点范围，将助力住房租赁企业形成可持续发展的业务模式，吸引社会资本投资于长租公寓市场，对于建设高质量的长租房体系意义重大。住房问题是民生问题，做好普惠金融这篇大文章，基础设施REITs将发挥重要的作用。

人口老龄化成为我国长期面对的社会性问题。老年人口比例不断上升，给社会保障体系、医疗资源分配带来了挑战。发展养老产业不仅能够满足老年人口日益增长的服务需求，还能促进就业，推动经济增长，实现社会资源的合理配置。与养老产业相关的基础设施投资，需要适配的投融资体制，REITs无疑是支持规模化养老设施建设的重要金融工具。REITs的引入能够促进养老产业的市场化和专业化发展，提高养老服务的质量和效率，满足老年人多样化的养老需求。通知将养老设施纳入试点领域，将进一步提升金融服务养老产业能力。做好养老金融这篇大文章，基础设施REITs将发挥重要的作用。

我们关注到，在REITs项目申报基本条件方面，通知将项目内部收益率（针对收费收益权项目）和未来3年每年净现金流分派率（针对产权类项目）的相关要求，改为最近3个会计年度的平均息税折旧摊销前利润（或经营性净现金流）不低于未来3个会计年度平均预计息税折旧摊销前利润（或经营性净现金流）的70%。这一变化是全面推动常态化发行的重要举措。市场建设初期，将内部收益率和分派收益率作为申报条件中资产质量的指标，有助于投融资双方正确形成REITs市场认知。不足之处在于，作为发行条件的分派收益率，市场天然的会将它和发行定价来挂钩，发行条件则可能变成一个价格信号。而长期来看，有效的市场定价对于REITs市场的健康发展尤为重要。

建设高质量的REITs市场，需要认同REITs投资价值的资金和优质资产的高效互动和相互培育。随着市场发展，投融资双方的成熟度提升，市场逐渐形成了REITs投资收益率的一致预期。从投融资双方相互培育的角度，在坚持市场化的原则下，推动投融资双方基于资产质量，形成对资产未来经营现金流的合理预测则成为有效定价的关键点。通知对于项目申报条件的调整，将有助于进一步健全市场化定价机制，实现投融资双方利益的高水平平衡，形成投融资双方可持续的创造价值。

中国REITs市场创新，选择了既遵循市场基本规律，又符合中国国情的做法，坚持行稳致远。我们看到，REITs市场建设在持续迭代，高质量的REITs市场在优化金融结构、提升金融服务质量、助力经济高质量发展等方面必将发挥重要的作用。

编辑：王柘

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