债券评级模式与市场效率的实验室比较

债券信用评级是债券市场的基础性制度之一，在降低市场信息不对称（Biglaiser，1993）、衡量发行主体违约风险等方面发挥着重要作用。目前国内外评级机构主要采用发行人付费的模式，投资者付费的模式市场占比较低。本文将评级机制分为“发行人付费，发行人选择”（以下简称“发行人指定”）模式，以及“发行人付费，投资人选择”（以下简称“投资人指定”）模式。债券市场评级模式主要为发行人指定模式，而大量研究表明该模式存在严重的道德风险问题，具体表现为评级公司为迎合发行公司需求而倾向于虚高评级，从而获得评级机会（Benabou and Laroque，1992；Albano and Lizzeri，2001；Morgan and Stocken，2003)，导致债券市场总体评级质量下降。

为解决上述问题，许多研究均尝试对现有债券市场评级模式进行改良。吴育辉等（2020）选择我国2011—2015年发行债券且被中债资信评级覆盖的A股上市公司开展回归分析，其研究结果表明，在发行人付费模式下，评级机构更易获取发行公司内部信息，然而评级缺乏独立性导致结果明显虚高。相对而言，投资人付费模式虽然在信息获取方面存在一定的劣势，却能有效缓解评级虚高问题。

为探究债券市场评级模式的潜在改良方式，本文探究在其他情况不变的条件下，评级机制从发行人指定模式转换至投资人指定模式所带来的差异化影响。董暖、祁畅（2022）研究指出，投资人指定模式可以有效避免发行人指定模式下的道德风险问题，并可通过投资人群体投票的方式规避规模效应等潜在问题。但由于缺乏实证数据支持，投资人指定模式的实际实施效果与试点价值尚不明朗。

本文尝试在理论分析的基础上，通过经济学实验构建模拟交易环境，对投资人指定模式的市场效果开展定量评估。经济学实验是近年来新兴的实证方法之一，其核心思路是将理论模型或现实政策进行抽象化处理，并基于结果构建一个虚拟环境，比较虚拟环境中受试者的真实行为，进而对不同的理论或政策进行定量评估。相较于传统的数据分析方法，经济学实验能够在可控环境内改变某单一因素，有效避免内生性等问题，进而实现对因果关系的清晰判断。近年来，越来越多的政府机构开始将经济学实验融入政策制定中（List and Lucking-Reiley，2000；包特等，2020）。本文将现实中复杂的债券市场评级机制进行了高度抽象，构建了一个可控的市场环境，并在控制其他条件不变的情况下仅改变评级公司选择方这一单一变量。

理论分析

为比较不同债券市场评级模式下的市场差别，本文首先构建了一个由发行人、评级公司和投资人组成的三方博弈模型。模型发现在传统的发行人指定模式下，评级机构将虚高评级，而在投资人指定模式下，评级公司则会压低评级。根据博弈模型，本文设计了一个包括单发行人、单投资人、双评级机构的虚拟交易市场。该设计虽然对现有市场进行了大量简化，但双评级公司的存在使得评级公司有意愿通过虚假评级方式与其他主体进行共谋，最终提升自身利润。为保证研究结果的可靠性，本实验在不同模式间采取了组间比较，即不同受试组之间唯一的差别是评级机构的指定方，因此最终的市场效果差异即来自债券市场评级模式本身。本文实验流程是由Python编程实现，主要包括主体实验和调查问卷两部分。

（一）主体实验

主体实验中受试者以四人为单位组成“债券发行—评级—认购”市场。受试者被随机分配角色，一人扮演发行人，两人扮演评级公司，一人扮演投资人。在实验过程中，受试者的角色不会发生变化。在实验中，评级公司可以虚高或压低债券评级，当债券违约时，其虚假评级行为将被揭露，并将该情况记录在该评级公司的信用历史中。为了契合理论假设，实验中的受试者在每一轮将会重新进行匹配，而唯一可以传递到下一轮的信息是评级公司的信用历史。

每轮实验开始时，发行人均会获得一只待发行债券作为评级对象。参考我国当前债券市场，本文假设评级对象共存在三种可能等级：AA、AA+和AAA。为保证两组之间的对比均衡，本文将三者的概率分别设定为30%、40%、30%。在发行人指定模式下，当评级对象真实等级为AA、AA+时，评级公司理论上必然会虚高评级以满足发行人心理。结合评级对象的等级分布概率，评级公司虚高评级的概率为70%。同理，在投资人指定模式下，当评级对象真实评级为AA+、AAA级时，评级公司理论上必然会压低评级以满足投资人心理，故评级公司压低评级的概率亦为70%。表1为本文假设不同等级评级对象的真实利率、违约率及违约后回报率。

在发行人评级模式下，评级公司和发行人同时了解到评级对象的真实等级，并将预评级结果发送至发行人，预评级结果可能出现与真实等级不相符的情况。该预评级结果将决定评级对象发行后的利率，但评级对象的违约率和违约后回报率只取决于其真实等级。当发行人收到预评级结果后，会根据预评级结果和评级公司的信用历史选择其倾向于合作的评级公司。当选择了其中一家评级公司时，该公司会获得5单位虚拟币的评级费用，而未被选择的公司该轮则没有收益。若发行人没有选择任何一家评级公司，则该轮实验结束，评级对象未能成功发行。

然而，在投资人指定评级模式下，评级公司最初并不了解评级对象的真实等级。每轮实验开始时，投资人会根据评级公司的信用历史指定其中一家公司，该公司在被指定后会获知评级对象的真实等级，决定预评级结果并发送给发行人。若发行人接受预评级结果，则评级公司获得发行人支付的5单位虚拟币的评级费用，若不接受则该轮评级对象未成功发行。

若评级对象成功发行，评级公司须将预评级结果发送给投资人。投资人在此阶段获得1000单位虚拟币的可投资资金，其收益取决于投资的金额和最终的债券收益。投资人根据评级结果与评级公司的历史记录，综合决定该轮的投资选择。若评级对象正常交割，则投资人收益为投资金额乘以债券利率；若评级对象违约，则收入为投资金额乘以违约后回报率。由此可见，投资人偏向于压低评级，即在评级对象等级不变的情况下提高利息收益。发行人的收益取决于发行人的投资额度、评级对象真实等级及获得评级的利差。具体而言，发行人的收益为投资额度的1%加上利差，若评级对象的真实等级为AA+，测评等级为AAA，假设投资额度为1000单位虚拟币，根据表1的实验设置，则发行人收益为1000×（1%+5.2%-4.5%）=17单位虚拟币。反之，若从AAA压低评级至AA+，则发行人收益为1000×（1%-5.2%+4.5%）=3单位虚拟币。由此可见，发行人倾向于虚高评级，从而压低融资成本。

（二）调查问卷

当实验临近结束时受试者需要完成一份调查问卷以收集其他信息。除了基本的年龄、性别、是否持有相关从业证书等个人信息外，笔者还收集了受试者的风险偏好、时间偏好和认知能力等相关属性。除此之外，为了系统地对两种模式进行深入比较，受试者还需在问卷中回答两组主观题目。由于在实验中评级公司的评级行为存在压低或虚高的可能性，因此，投资人的决策可能偏离其在了解债券真实质量情况（完全信息）下的选择。为了比较实验结果和完全信息情况下的差异程度，问卷直接询问了受试者在面对真实的债券质量信息时的选择。此外，考虑到投资者的市场信心也是金融市场中的重要因素，问卷直接询问了受试者对于实验中评级虚高或压低情况的直接感受，并将其作为之后不同评级模式之间比较的标准之一。

经济学实验

为了保证实验与现实情况的相关性，本文的受试者选取了中国人民大学固定资产相关专业的硕士生和部分金融或经济专业的博士生，共116名。实验于2022年4月23日至6月末进行，共进行7场，每场参与人数为16至28人，平均耗时45分钟，受试者获得的平均收益回报为35元。本次实验采取线上方式进行，受试者需要按照要求在指定时间接入会议并输入随机编号进入实验。为防止信息外泄，在整个实验过程中，受试者和研究人员之间仅用编号进行交流。在实验过程中，受试者仅了解自己目前的实验进度，但并不了解实验的总体轮数，避免了终局效应。每轮结束时，系统会复盘本次实验中受试者的选择并计算单轮收益，但只有在债券违约时才会公布此轮债券是否获得了虚假评级，并记入评级公司信用历史。

实验结果

（一）投资人指定模式下评级结果更准确

图1展示了在投资人指定和发行人指定模式下评级结果的累积分布，其中0代表评级准确，1代表虚高一个等级，2代表虚高两个等级，负值代表压低等级。实验发现，在发行人指定模型下，评级虚高比例约占50%，且约12.15%虚高了两个等级。在投资人指定模式下，78%的评级公司选择了准确评级，7.34%的评级公司选择了压低评级，14.67%的评级公司选择了虚高评级。通过参数和非参数检验，本文在0.1%的级数上拒绝了发行人和投资人指定模式下评级准确，并发现总体评级均虚高。相较于投资人指定模式，本文进一步发现，在发行人指定模式下，评级虚高现象会随着时间推移逐渐上升。

为了进一步分析评级作假现象，本文将在发行人指定模式下虚高评级和在投资人指定模式下压低评级定义为策略性评级作假。对比发现，在投资人指定模式下，受试者策略性作假的概率大幅下降（图2）。另外，研究表示，更高的认知能力及更多的工作经验均会使得受试者倾向于策略性造假，符合一般预期。

（二）投资人指定模式下投资额度更高

图3分类比较了收到相同评级时不同受试者的投资选择差异。在面对相同评级时，投资人指定模式下的受试者投资金额更大，约比发行人指定模式平均多157.1单位虚拟币，该结果在0.1%水平上显著。随着给出评级水平的上升，投资金额差异呈逐渐缩小趋势。随着实验的进行，在发行人指定模式下，受试者的投资金额会趋于下降，而在投资人指定模式下，受试者的投资金额会逐渐上升，该结果从侧面反映了受试者的信心变化。另外，本文还发现，投资金额随着风险厌恶程度上升而下降，相对缺乏耐心的受试者更愿意增加投资，该结果符合一般认知。

（三）市场效率与市场信心

本文通过问卷方式，调查了受试者在知道真实评级的情况下，对于不同等级债券的购买意愿。结果表明，在发行人指定模式下的投资金额较少，在投资人指定模式下的投资金额较多。结合前文的研究结论，在投资人指定模式下并未出现明显的压低评级现象，这表明即使评级公司如实作出市场评价，受试者依然认为其压低了评级进而扩大投资。虽然较高的投资金额提高了发行人的融资数量，但由于市场上投资人投资金额超过了完全信息情况下的选择，因此变相扰乱了债券市场中的供求关系，最终损害了市场资金配置效率。

图4将收到相同评级时两个受试组各自的投资金额与问卷中知晓债券真实质量信息后作出的选择进行对比，结果表明受试者在明晰债券真实质量信息后的投资额度介于两种模式下的投资额度之间。问卷结果代表在市场完全信息下的投资额度，在发行人指定与投资人指定模式下的投资额度都是有偏的，说明两种模式下各方对评级公司的信任度都较低，均未得到理想结果。

本文还通过问卷方式问询了受试者对于当前我国债券市场虚假评级的感受，受试者普遍认为当前我国市场虚高情况较为严重，且压低评级现象并不显著。

图5、图6分角色展示了不同组别对于实验中虚高或压低评级的感知，分值范围0~10，分值越大，代表受试者认为评级虚高或压低的程度越高。实验结果表明，受试者认为在投资人指定模式下评级虚高的程度有所下降。

结论与建议

本文结合理论分析与经济学实验，比较了发行人指定和投资人指定两种评级模式的差别。两种评级模式的评级费用支付方均为发行人，唯一区别在于评级公司由谁指定。理论上，在自由竞争的评级市场环境中，发行人指定模式下评级公司有意愿虚高评级；在投资人指定下，评级公司则有意愿压低评级。而经济学实验的结论有所差异：在发行人评级模式下，评级公司选择虚高评级的概率约50%，而在投资人指定模式下，约78%的评级公司选择了准确评级而非压低。通过采访受试者，本文认为导致差异的原因主要包括以下两点：一是评级公司无法向投资人证实评级被压低，无法轻易通过压低评级获取更多回报；二是评级公司担心压低评级会激怒发行人，导致发行失败。

从投资角度看，本文研究发现，在发行人指定模式下，投资人的投资金额明显下降，而在投资人指定模式下，虽然未发生明显的压低评级现象，但是投资人依然选择了加大投资额度，该结果从侧面证明投资人内心认为评级被压低。此外，本文发现发行人指定模式会导致投资金额愈发降低，而投资人指定模式则能够提高投资金额。相较于投资人了解债券真实评级的情况，两种方式均未得到理想结果。

在实际机制运行中，其他因素如险资的债券持仓要求、是否引入第三方公允评级、投资人票选团体的运行模式等均会对评级机制效率产生影响。在后续研究中，可逐步引入以上因素，从而拓宽研究维度，缩短理论与现实间的差距，探索具有中国特色的债券评级机制改革之路。

（本文原载《债券》2024年6月刊， 作者系中国人民大学生态环境学院助理教授、中债研究所研究员 严冬，中国人民大学财政金融学院助理教授、中债研究所研究员 郑家坤，中国人民大学生态环境学院研究生 王婧，中国人民大学财政金融学院教授、中债研究所所长 类承曜）

编辑：王菁

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