【财经分析】非标违约时有发生 机构提示布局城投仍需谨慎

新华财经上海8月26日电（记者杨溢仁）今年以来，城投债表现强势，受“资产荒”发酵影响，在各机构的抢配背景下，各省城投债的发行利率均有所下降。

不过，2022年1至8月，全市场共发生了22起城投非标风险事件和19起商票违约事件。

业内人士提醒，考虑到房地产行业下行拖累土地市场加剧区域基本面分化、监管融资政策影响存在结构性差异及到期兑付压力各有不同、城投企业信用风险分化仍在加剧的情况，则那些区域经济财力较弱、行政层级低、自身信用资质较差的城投企业依然将面临流动性压力，机构择券时切忌盲目乐观。

尾部风险不容小觑

华福证券研究所提供的最新数据显示，截至2022年8月14日，全市场共发生了22件城投非标风险事件。

就行政级别来看，发生非标违约事件的主体多为区县级平台，共有11家，其次是地市级平台7家，再者为省级平台2家，行政级别越低的平台发生非标违约的概率更大。  

再从主体级别来看，发生非标违约事件的AAA、AA+、AA、AA-、A+主体分别有1、1、4、5、5家，评级越低的公司发生违约事件的频率更高。

聚焦到省份层面，贵州省所涉非标违约的数量最多，披露违约数量多达7起；河南省、四川省和云南省，披露数量各有3起；甘肃省的披露数量有2起；山东省、湖南省、广东省、山西省各有1起。

显然，眼下出现负面信用事件的区域主要分为两类，即经济和财政实力较弱的区域，以及债务负担较重的区域；而出现负面信用事件的主体以低评级、弱资质及区县级平台为主。

“尽管目前城投公司的信用债券依然保持着零违约的记录，但风平浪静背后所潜藏的汹涌暗流亦不容忽视。”一位机构交易员在接受记者采访时坦言，“随着一系列监管政策的变革和更新，部分城投公司的信用债券发行开始受限、非标融资渠道也逐渐收紧，公司现金流受到了空前严峻的考验。而屡次出现的债券技术性违约或者边缘性违约、多次出现的非标产品逾期欠息，也反映出了部分城投公司目前经营的困难和资金紧张已经到了一个前所未有的程度。尤其是部分网红区域的弱势城投公司，在短期内出现资金链断裂的可能性很大，风险不言而喻。”

更有不少业内人士提醒，对于发生商票违约的城投主体，投资者同样不可掉以轻心，因为商票违约或是非标违约的先兆。

据券商测算，截至2022年7月31日，全市场一共发生了19起城投商票违约事件。从商票违约的披露标准来看，承兑人多次出现付款逾期后才会被票交所纳入披露名单；从行政级别来看，发生商票违约事件的主体多为地市级和区县级平台，各有8家，省级平台有3家；从主体级别来看，发生商票违约事件的AAA、AA+、AA、AA-、无评级主体分别有3、2、12、1和1家。

板块整体表现无虞

当然，在警惕局部风险的同时，城投债作为安全性更高的品种仍将备受机构青睐也是不争的事实。

“于某种意义上说，如果没有城投公司的存在，我国的基础设施水平不会提升如此之快。为了进一步提高城镇化水平，还需要大量的市政设施建设，包括市政道路、园林、绿化、道路管网和污水处理设施等一系列市政工程的建设、运营和维护，都离不开城投公司。”一位券商固收中心的投资总监告诉记者，“所以城投公司在未来很长一段时间内，都仍会是经济发展不可或缺的重要组成部分。”

事实上，考虑到今年的稳增长预期，记者在采访中发现，判断下半年城投企业将得到更多政策性支持的机构在增多。

根据中国土地市场网供地结果爬虫数据，2022年第二季度全国土地出让金为12308.57亿元，其中城投拿地2889.14亿元，城投拿地比例23.47%。2021年1至6月、7至10月，全国城投拿地比例分别为9.19%和17.09%，2022年1至3月，全国城投拿地比例上升至25.31%，显示土地市场走弱背景下，2022年城投拿地数量相比2021年，逐季持续增长。

从省级情况来看，2022Q2城投拿地比例较高的省份包括江苏（46.11%）、四川（33.63%）、重庆（33.29%）、湖北（30.07%）与湖南（28.06%）。2022上半年较2021提升较多的省份包括江苏（+26.59%）、湖南（+23.56%）、湖北（+23.54%）、云南（+21.84%）与重庆（+20.83%）。

据记者了解，当前主流观点普遍认为，城投主体的融资政策可概括为“有保有压”，严格监管与收紧融资主要是针对“新增部分”，而对“借新还旧部分”的政策则始终非常支持，因此严格监管本身并不会额外新增当期偿债风险，甚至还通过限制新增而降低了未来的偿债压力。总之，无需过度担心过紧的城投融资政策带来的风险，区域分化才是未来城投债的主旋律。

择券布局重点区域

可以看到，城投债和产业债的交织形成了主流的信用债市场，就总量的角度分析，截至8月15日，存量产业债规模为12.35万亿元（较年初增加5079.49亿元），占存量信用债总规模的46.92%，映射出当前产业债融资乏力，资金更多地倾斜于城投债的现状。

综上，聚焦信用债的择券布局，“在城投板块内部分化加大、且尾部风险有待释放的背景下，我们建议各机构可关注高资质城投债，并适当拉长久期来博取收益。”中信证券债券研究首席分析师明明说。

至于区域的选择方面，考虑到当前的新型城镇化强调的是“高质量发展”，则以区域重点城市为核心发展的都市圈与城市群均值得关注。

具体来看，其一是全国范围内的发展重点区域，如京津冀、长三角、粤港澳大湾区与成渝双城都市圈；其二是以各省会城市、区域重点城市为核心的都市圈与城市群。就当前的趋势分析，上述两个圈层内城市的发展速度将明显高于平均增速，基础设施与公共服务的投资强度也将呈现出明显的差异，显然将是这一轮发展的“赢家”。

与此同时，除上述区域之外的地区，尤其是非城市群中重要节点的城市，则将出现进一步的人口与资源流失，内部经济循环也将面临较大困难，对于该类地区中的城投主体，建议谨慎规避。

编辑：王菁

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