【财经分析】债市乐观情绪动摇 机构提醒关注“预期差”袭扰

新华财经上海7月29日电（记者 杨溢仁）7月以来，受增量刺激政策预期落空、资金面持续宽松提供安全边界等利多因素影响，债市迎来一波上涨行情。虽然短期内债市仍有支撑——即资金面不会出现剧烈调整，但部分业内人士提醒，市场过于乐观的判断和过热的情绪实际上已经暗含风险。后续债市很可能因资金面的边际收敛有所调整，呈现震荡偏弱运行态势，建议警惕“预期差”，避免过于激进的投资策略。

宽松资金面或边际收敛

可以看到，债券市场从7月11日起开启了一轮上涨行情，截至7月27日，10年期国债利率累计下行约7bp。

然而，中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至7月28日收盘，银行间利率债市场收益率整体上行。其中，SKY_3M微升1BP至1.55%；中债国债收益率曲线2年期跳涨3BP至2.24%；SKY_10Y上探1BP至2.79%。

“近期央行逆回购操作频繁微量调整，而资金利率持续低位运行，因此有观点称，公开市场操作量已不再重要，且资金面的宽松状态有望一直持续下去。然而，我们认为这恰恰反映出货币政策操作模式的转变，旨在通过精细化操作引导资金利率以相对平缓的姿态回归政策利率。目前资金面最宽松的时候可能已经过去，未来资金面稳步收敛与基本面好转可能会导致债市整体震荡偏弱运行。”中信证券债券研究首席分析师明明说。

总结历史经验，不难发现，央行公开市场操作量减少后，无论是流动性实质回笼还是市场预期改变路径，都会带动资金面随之调整。

“近期货币政策关注通胀情况，着力稳定宏观经济大盘，强调‘不超发货币、不透支未来’，个人认为，该表述实则释放了货币政策将边际收敛的信号，并于一定程度上动摇了市场中的宽松预期。”一位机构交易员在接受记者采访时称。

明明预计，资金最宽松的时候或已结束。一方面，目前经济修复的趋势仍然确定——一揽子稳增长政策效应显现、经济内生动能逐渐修复、地产基本面逐步改善。另一方面，高杠杆与资金空转可能引起监管注意。近期债市加杠杆行为加剧，这也增大了资金面的脆弱性，过低的资金利率可能加剧空转套利行为，为了控制风险并引导资金合理配置，监管层大概率会通过抬高资金利率中枢来控制过度杠杆行为。再者，通胀问题仍需警惕。6月通胀同比涨幅扩大，猪价涨势凶猛，在新一轮猪周期起步的背景下，后续通胀上行压力可能也会对货币政策有所影响。

“近期政策层面多次强调要尽快形成实物工作量，并且高频数据显示的基建产业链也出现回升趋势，预计随着基建施工的提速，有更多的资金会进入实体，改善资金在银行体系的淤积现象。”华创证券首席债券分析师屈庆并称，“同时，央行近两日OMO的进一步缩量也具有一定的警示作用，不排除后续央行可能有进一步动作引导资金利率小幅回升。”

审慎情绪升温

记者在采访中发现，尽管短期债市表现仍有支撑，但对后市持审慎态度的机构开始有所增多。

国泰君安日前发布的《中国债市投资者情绪调查问卷》第七期显示，有超半数（53%）的受访者认为短期内债市纠结的状态还将延续；26%的投资者判断资金面走稳后多头仍有机会；12%的投资者认为空头情绪略占上风，但调整空间不大；9%的投资者表示7月经济金融数据转好将带动债市大幅回调。

“7月第二周以来疫情拐点、经济复苏、央行收紧等前期市场担忧的利率交易主线陆续被证伪，资金面充裕推动债市走出较为流畅的修复行情，但在前期‘多头行情’演绎较为充分的背景下，目前做多空间已然较为逼仄。”国泰君安证券研究所固收首席分析师覃汉称，“后续债市若要脱离当前震荡区间还需要预期外的利多或利空因素来引导。我们认为，对经济基本面预期以及资金预期修正的博弈是决定后续债市走势的核心。”

“我们认为债券收益率重新上行的可能性正在变大，短期内中长端利率上行概率更大，中期维持‘熊平’看法不变。”开源证券固收首席分析师陈曦直言，“一方面，管理层此前关于‘稳经济一揽子政策实施时间才一个多月，还有相当的实施空间’，以及‘坚持发展是解决我国一切问题的基础和关键’等表述，反映了其仍然要争取尽量高的下半年经济增速的决心。另一方面，随着复产复工的推进，生产端和需求端料将出现明显改善，而基建投资可能会成为经济的主要拉动项。再者，对资本市场而言，二季度GDP是过去式，重要的是下半年的GDP，债市定价的是未来利率的预期。”

由此，从基本面向上和市场情绪博弈出发，大部分持审慎观点的机构均认为，债券收益率重新上行的可能正在变大，过于乐观的判断和过热的情绪实际上已经暗含风险。

需指出，债市在当前似乎重新陷入了纠结状态，收益率向下空间和动力均不足，但又无明显的利空因素。

综上，回归到债市的投资择券方面，相对审慎的机构认为，在预期外的利多或利空因素出现引导债市开启新一波趋势性行情前，票息策略和在震荡区间上下沿关键点位进场仍是较优策略，波段交易也可适当参与。

国泰君安进行的债市调查亦显示，有36%的受访者更倾向于票息策略；23%的投资者偏向于短期频繁交易博取小额利差；33%的投资者更倾向预测关键点位进场，博取中期波段；仅8%的投资者选择了利差套利（期限利差、国债国开利差等）。

光大证券固定收益首席分析师张旭亦表示，后继债市可能很难出现大的交易机会，择机入场也要适时退场，建议避免采取过于激进的投资策略。

编辑：王柘

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