【债市观察】10年期国债在1.90%短期见顶 央行货币政策例会关注债市运行

新华财经北京3月24日电（王柘）上周（2025年3月17日至3月21日）债市先抑后扬，利率“倒V型”修复。周初，收益率在经济数据边际改善、货币宽松节奏放缓、资金面均衡偏紧因素下显著上行，10年期国债活跃券收益率触及1.90%，30年期国债活跃券收益率上破2.10%。进入税期后，央行公开市场连续三日净投放呵护资金面，叠加权益市场调整，债市情绪逐渐企稳，收益率从年内高点回落。

人民银行货币政策委员会一季度例会仍强调防空转、关注债市运行，对于结构性工具的创新首次提出促消费和稳外贸两大新方向。会议对于外部经济环境的判断调整为通胀走势和货币政策的不确定性增多。

本周临近季末，政府债券供给压力也将升至两个月高位，预计资金面延续均衡偏紧格局。债市目前仍最需关注央行资金投放与表态。

行情回顾

2025年3月21日，中债国债到期收益率1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、30年期、50年期较2025年3月14日分别变动-0.5BP、3.3BP、1.46BP、5.65BP、4.06BP、1.41BP、2.76BP、2.25BP。

具体来看，周一，公开市场净回笼25亿元，税期资金面均衡偏紧，1-2月经济数据强于预期，投资和消费出现改善，债市收益率整体上行，10年期国债活跃券240011收益率涨超5BP，触及1.90%，为逾三个月新高。周二至周四，进入税期，公开市场连续三日实现净投放，资金面均衡偏松，债市企稳走强，特别是周四权益市场转弱，收益率下行幅度扩大，240011收益率连续三日回落，周四下跌4BP至1.82%。周五，公开市场再度转为净回笼，市场担忧下周政府债供给压力加大，收益率震荡上行，240011收益率上涨1.25BP至1.8325%。

国债期货周内止跌，弱势反弹，30年期主力合约全周下跌0.54%，10年期主力合约下跌0.25%，5年期主力合约下跌0.16%，2年期主力合约下跌0.01%。

中证转债指数周初创2015年以来新高，之后转为调整，全周下跌1.37%，周五收盘报430.48。

一级市场

上周利率债合计发行61只、5061.37亿元，其中国债发行2只、2220亿元，政策性银行债发行18只、1270亿元，地方债发行41只、1570.67亿元。

据已披露公告，本周（2025年3月24日至3月28日）利率债计划发行78只、7092.91亿元，其中，国债计划发行2只、3500亿元，政策性银行债将发行4只、230亿元，地方债计划发行72只、3362.91亿元。

海外债市

美国国债收益率上周在美联储公布最新利率决议后走低，截至周五（3月21日），10年期美债收益率报4.25%，全周累计下跌超6BP。2年期美债收益率全周下跌7BP，报3.95%。

美联储周三（3月19日）结束为期两天的货币政策会议，宣布维持基准利率在4.25%-4.50%区间不变。这是自1月底会议以来，美联储再次决定维持利率不变。

美联储同时下调对今年美国经济增速的预期并上调通胀预期。美联储官员对今年美国国内生产总值增速的预测中值为1.7%，低于去年12月预测的2.1%。以个人消费支出价格指数衡量的通胀预测中值为2.7%，高于去年12月预测的2.5%。剔除食品和能源价格后的核心通胀预测中值为2.8%，也高于去年12月预测的2.5%。美联储在当天发布的声明中提到“经济前景的不确定性增加”，此前在1月29日发表的声明中措辞为“经济前景不确定”。

声明中还对美联储缩表节奏做了调整，自4月1日起，美联储将每月美债减持上限从250亿美元降至50亿美元，而抵押贷款支持证券（MBS）的减持上限维持在350亿美元／月。

消息推动美国国债尤其是短期限品种收益率显著走低，2年期美债收益率盘中下挫超过10个基点。

美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，如果经济保持强劲，可以更长时间地保持政策节制；反之，若劳动力市场疲软，则可以在必要时放松政策。美联储无需急于调整政策立场，因为目前的不确定性异常高涨。

“新债王”、Doubleline Capital 创始人Jeffrey Gundlach对此评论道，美联储主席鲍威尔在3月1日新闻发布会上处于防守状态。（FOMC）可能在为量化宽松（QE）做铺垫。美联储可能会在6月、或7月重新降息。

针对美联储放慢缩表举动，美国前财政部长萨默斯表示，“这应该引起人们的关注，这是一个令人警惕的发展趋势。”此举表明美联储决策者认为“市场对长期债券的吸收能力有限”。

美国财政部3月19日公布2025年1月国际资本流动报告（TIC）显示，主要海外投资者当月对美国国债的持仓小幅增加，其中，前三大“债主”日本、中国大陆和英国分别增持195亿美元、18亿美元和175亿美元。

公开市场

上周央行公开市场共开展14117亿元7天期逆回购操作，周一至周五操作量分别为4810亿元、2733亿元、2959亿元、2685亿元和930亿元。当周共有5262亿元7天期逆回购和3870亿元1年期MLF到期，全周共实现净投放4985亿元。

资金面在后半周转松，利率小幅下行，DR001下行5BP至1.75%，DR007下行4.3BP至1.77%，R001下行3.9BP至1.77%，R007下行1.3BP至1.82%。

本周公开市场逆回购到期规模逾14117亿元。其中，周一到周五逆回购到期规模分别为4810亿元、2733亿元、2959亿元、2685亿元和930亿元，均为7天期。

要闻回顾

国家统计局3月17日发布数据显示，1-2月份，社会消费品零售总额83731亿元，同比增长4.0%。其中，除汽车以外的消费品零售额76838亿元，增长4.8%。

1-2月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.9%（增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率）。2月份，规模以上工业增加值比上月增长0.51%。

1-2月份，全国固定资产投资（不含农户）52619亿元，同比增长4.1%（按可比口径计算），增速比2024年全年加快0.9个百分点。其中，民间固定资产投资26717亿元，总量与去年同期基本持平。从环比看，2月份固定资产投资（不含农户）增长0.49%。

人民银行3月21日消息，中国人民银行货币政策委员会2025年第一季度（总第108次）例会于3月18日召开。会议分析了国内外经济金融形势，提出当前外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能不强，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整不确定性上升。我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展扎实推进，但仍面临国内需求不足、风险隐患较多等困难和挑战。会议研究了下阶段货币政策主要思路，建议加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行和监督。推动社会综合融资成本下降。从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转。增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

中国证券登记结算有限责任公司3月21日发布通知称，自2025年5月1日起至2026年12月31日暂免收取绿色公司债券、科技创新公司债券发行人服务费，并继续暂免收取民营企业公司债券发行人服务费及债券结算费。

机构观点

华创证券：月末债市行情或平稳。一是，尽管央行依旧强调“防范资金空转”，但季末时点央行或有较大意愿维稳流动性，维持资金面“贵而不紧”的判断；二是从机构行为角度，商业银行兑现收益调节当期报表的操作基本完成，季末最后一周从季节性规律上来看大行卖债压力有望缓解；三是往后看仍有4月理财规模放量（季节性增加1.5-2万亿），存在带动存单利率进一步下探的预期。目前10y和30y国债基本回到12月上旬央行提及“适度宽松”、市场尚未显著抢跑的位置。考虑当前央行维持DR007在1.8%水平并未显著影响实体融资量价及稳增长操作，进入4月DR007或仍高于政策利率OMO 20~30bp，仍高于2024年11-12月1.6%-1.7%的位置，则长端品种并无明显交易空间，10y国债或仍维持1.8-1.9%的震荡区间平稳跨季。

民生证券：货币宽松预期逐步修正，长端利率逐渐回归至合理区间，短期内或维持震荡偏弱行情，趋势性深度回调压力仍不大，或进入到观测区间。而当前中短端品种跌出了一定性价比，估值性价比逐步凸显，赔率和胜率在提高，尤其考虑到跨季后资金面边际转松，关注央行投放和资金价格变化，短端或迎来一定修复性行情。

西部证券：基金赎回压力减轻，大行融出回升、存单发行利率高位回落，债市“负债荒”情况得到一定缓解；后半周股市调整，股债跷跷板下债市情绪边际修复。临近季末资金面或仍维持紧平衡，利率债供给、股债跷跷板等影响下债市波动可能加大，关注央行的资金投放态度与表态。考虑到当前降息预期修正已经较为充分，债市进入震荡期，建议从久期策略转为票息策略，配置具有正carry的资产，利率波段需要逆向操作、即悲观时拉久期乐观时止盈。

编辑：张煜

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