【财经分析】节前债市延续窄幅震荡走势 趋势回暖尚待更多利好催化

新华财经上海1月27日电（记者 杨溢仁）在多空因素交织发酵的大背景下，节前债市延续窄幅震荡走势。

分析人士指出，若节后资金面转松，则前期调整较多的债券品种有望迎来补涨，各机构仍可把握趋势性机会。

多空因素交织

春节前，资金面成为了左右债市表现的主线。

“春节前两周资金面持续偏紧，促使债券收益率震荡上探。究其原因，一方面是受到了税期走款、信贷消耗、节前取现和净投放力度偏弱等技术性因素影响；另一方面则反映了央行‘稳汇率、防空转、长债防风险’的态度。”华泰证券研究所固收首席分析师张继强说。

不仅如此，政府债券供给的逐步放量，也会在一定程度上抑制利率下行的速度。

“目前置换债额度已全部下达，且不受项目端约束，为降低地方付息压力存在靠前发行的可能，按照2024年末集中于四周发行的情况分析，各机构需要警惕一季度可能重现去年末地方债实际发行量大幅超过计划量的可能。”一位机构交易员在接受记者采访时指出，“不仅如此，短期内市场还需警惕两方面风险的发生。”

首先，是短端调整向长端传导的风险。考虑到资金价格较高，且大行季末为改善久期指标进行了一系列的“买短卖长”操作，因此市场需特别关注短端调整风险是否会进一步向长端传导带来收益率的波动；其次，是止盈预期下机构赎回基金会否持续的风险。2025年初，机构赎回基金的动作明显增多，利率债ETF份额由增长转为下降，止盈操作逐步出现。春节后，市场应继续关注申购数据的变化——若机构赎回基金持续，那么“债牛”行情演绎大概率会有所放缓。

此外，监管表态和相关操作也可能对机构行为产生一定的影响。

回顾2024年，在收益率较快下行过程中，管理层开始关注长债风险，并对部分交易激进的机构进行了约谈，且公开强调要“防空转”。业界解读认为，上述举措主要指向收益率下行至历史低位、部分品种收益率与资金成本倒挂后，杠杆投资等进一步推涨债市情绪的过度交易行为，而监管操作可能会作为外部事件打断目前债市一致性交易下的羊群效应。

“我们认为，春节后货币当局引导收益率曲线长端进一步上行的概率较大，而保持资金面紧平衡恰是引导曲线长端上行的有效工具。”光大证券固定收益首席分析师张旭认为，“倘若春节后资金利率保持在1月中旬以来的水平，那么过不了多久，长债收益率便会再度上行。”

“债牛”逻辑未变

不过，记者于采访中发现，虽然在“债牛”行进过程中“噪音”不断，但坚定看多的机构依旧占据主流。

“我们认为，节后资金面转松的概率偏大。”张继强指出，“就技术层面来看，节后现金回流银行、信贷投放高峰度过、财政进入支出阶段，利多因素的释出将对资金面构成一定支撑；再就央行的态度而言，‘实体仍旧偏弱+政策协调配合’，资金面不具备持续收紧的基础。此外，降准也可能在一季度随时落地。”

来自中金公司的研究观点亦指出，考虑到一季度因节假日因素影响，消费对GDP同比增速的重要性明显高于其他三个季度，同时通胀偏弱将推升实际利率，不利于居民消费和企业投资，因此整体来看，一季度基本面的复苏或较为温和，货币政策仍需进一步放松。与此同时，近期海外因素导致人民币汇率阶段性承压，主要影响的还是货币政策的节奏而非方向，预计汇率压力缓解后，春节后货币放松的节奏会有所加快，并使得债券利率迎来补降。

华创证券固收首席分析师周冠南则表示，一季度银行和保险存在“开门红”的窗口，债市调整存在配置资金保护，因此整体风险仍较为可控，面对短期调整不必过于悲观。

建议择机布局

由此，回归债市的投资布局，“鉴于目前配置户仍然欠配，因此对于债市可以积极看待。”天风证券固收首席分析师孙彬彬说，“银行净买入虽然略有减少，但总体可能与一级市场放量、资金偏紧情况下现券性价比不高等因素有关，可国有大行和保险延续了净买入的态势，债市总体处于有利位置，各机构仍可积极把握布局的机会。”

“基于后期继续降息40BP的判断，我们认为对应的10年期国债利率有效下限为1.5%，再往下则需要交易情绪驱动博弈。”一位券商固收部门负责人向记者表示，“回到交易层面，对于交易型账户而言，我们认为在追涨过程中，传统框架较难判断点位和上涨时间，只能跟随市场边走边看。好在当前资金价格已显著高于政策利率，债市不具备趋势反转的风险，年初账户可调整空间和时间也较大，因此建议跟进市场，不轻易下车。存量资金需要注意加仓风险，若有新资金进场，或久期不够需要补仓，建议优先选择当下有充分流动性优势以及配置属性保护的品种，例如10年期国债、30年期国债、二永债；警惕赎回，并把握调整带来的配置机会——若10年期国债利率调整到1.75%以上，或30年至10年国债之间的期限利差达25BP以上，可视行情考虑边调整边布局。”

至于配置型账户，建议遵循“钱多”下利差挖掘的逻辑，寻找收益率曲线的凸点进行配置，尤其可关注15年期地方债、6年期国开债和6年期二永债的凸点价值。

编辑：王菁

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