【新华解读】稳利率不等同于扭转趋势 债市收益率低位波动或是理想状态

新华财经北京1月10日电 （王菁）年初以来，债券市场对宽松环境和长期收益率走势保持一致观点，但对于利率调整速度的看法差异较大。对于债券定价风格究竟是保持既往“井井有条、徐徐缓行”，还是“一步调整到位”，需要央行等监管部门给予更多引导和提示，以保证交易环境更加有序和健康。

央行10日早间公告称，鉴于近期政府债券市场持续供不应求，决定2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。

业内观点称，央行暂停国债买入，但尚未提及卖出，流动性充裕或仍是首要目标。由于近几个月以来的长债收益率下行过快，此时宣布阶段性暂停买入国债，有助于稳定市场预期，防范金融风险。对于债市而言，央行此举并不意味着对市场趋势的扭转，债市交投环境并没有明显改变。

如何理解“阶段性暂停”？——兼顾防风险与流动性调节

2024年8月以来，央行已经连续五个月净买入国债。

据央行公开市场国债买卖业务公告，2024年8月，央行开启公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元；9月-11月，央行每月均净买入2000亿元债券，12月则净买入3000亿元国债。“为加大货币政策逆周期调节力度，保持银行体系流动性合理充裕”，央行此前在公告中提及。

在2024年9月一系列重磅经济政策与“适度宽松”货币预期等多种因素影响下，债市交易环境一直处于顺风状态。2024年12月，10年期国债收益率已经快速下行并达到1.6%中枢水平，2025年初亦又出现进一步下探势头。随着本轮债市行情的极致演绎，央行对收益率的关注态度也逐渐回归。在中央经济工作会议后，央行有关部门负责人表态强调对“宽信用”的重视，并提到了“防范资金空转”“关注长期收益率的变化”。

中信证券首席经济学家明明对新华财经表示，近期央行关注利率过快下行现象，并采取干预措施的主要原因或有两点，一方面防止机构持仓过度集中长久期品种累积利率风险，另一方面近期人民币汇率承压，央行调控收益率曲线避免中美利差倒挂进一步加深以及资本外流的加剧。

东方金诚研发部执行总监冯琳对新华财经表示，“从直接影响看，央行暂停买入国债将减少对国债的需求，同时不排除央行在暂停买入阶段仍卖出长债的可能性，以此来调节债市供求关系。这意味着在前期多次提示风险并采取相应监管措施后，央行对债市的调控力度加码，旨在遏制近期债市收益率快速下行的‘抢跑’势头，稳定市场预期，同时也有助于稳定人民币汇率。”

另从流动性角度来看，中邮证券固定收益首席分析师梁伟超对新华财经表示，央行阶段性暂停在公开市场买入国债，实质是对中长期流动性投放节奏的调整。

“2024年末两个月分别有1.45万亿的MLF到期，央行采用买入国债+买断式回购的方式释放中长期流动性，对冲MLF到期。而2025年初MLF到期规模有所减少，央行前期投放中长期流动性规模较大，继续买入国债投放中长期流动性的必要性下降。央行暂停买入国债也是对流动性投放节奏的调整。”梁伟超解释称。

“不买”即是“卖”？——主要视债券供给情况而定

国债买卖工具兼具流动性投放和收益率曲线调控两项功能，央行停止买入国债表明其避免利率过快下行政策意图，但并未选择卖出国债也代表维持流动性充裕的目标仍然靠前。

“央行宣布停止买入国债，是为了避免进一步推动债市利率的过快下行。值得关注的是，本次公告仅仅是提及暂停买入操作，并没有表示将会卖出。”明明进一步解释称，政府债“供不应求”是本次央行举措的主要原因，后续进入债券发行提速时段，国债买入工具或继续发力。2024年12月国债净融资规模较低，而1月已公布的国债和地方债发行计划相对平稳，叠加保险等机构配债需求在年初季节性抬升，因此存在“供不应求”的问题。

梁伟超也表示，从政府债券供需来看，前期央行买入国债可能以短期国债为主，大行在二级市场持续增持短期国债也使得国债收益率曲线的短端维持在偏低位置。而年初政府债券的发行处于待启动阶段，尤其短期政府债券的发行规模并不大，央行持续买入可能加重供需失衡。故央行“阶段性”暂停买入国债，后续政府债券发行启动，供给规模较为集中的阶段，央行可能再重启买入操作，以为财政政策的实施创造宽松的流动性环境。

“往后看，中央经济工作会议提及2025年赤字率提升，而地方化债诉求下预计今年地方债供给相较2024年将进一步抬升。考虑到全年赤字规模、特别国债发行计划均是在3月的两会公布，届时国债买卖和买断式逆回购两项工具或更多发力，以维持资金面充裕平稳。”明明补充道。

冯琳亦预计称，“后续若政府债券供给放量，长债收益率回升至合理水平，市场供求关系能够自发的趋于平衡，央行就有可能恢复买入国债，继续发挥通过国债净买入操作向市场投放中长期流动性的作用。”

对债券市场影响几何？——稳利率不等同于转变趋势

2024年，债券市场强势走牛，10年期国债收益率累计下行超80BPs。2025年初，买盘热情依旧不减，推动收益率曲线继续下移。在汹涌的资金流入之下，也暴露出部分跟风和投机等行为，使得行情走势在一定程度上出现非理性状态。不少业内人士也曾感慨，“利率下得太快，职业生涯透支。”

在此背景下，央行及时公告公开市场操作行为，是释放对利率稳定的关注，但不意味着对市场走势的扭转。不过，央行此举释放了较强的严监管信号，预计短期内市场可能面临一轮震荡调整。

明明认为，参考近期的高频和总量数据，以及央行在2024年货政例会、全年工作会议中的定调，债市长期基本面环境和政策面环境并没有出现明显的变化，低利率环境下机构欠配压力也可能在2025年延续。若央行在本次公告停止买入国债后没有进一步的干预利率走势措施落地，参考2024年4月以来债市的几轮主要调整，长债利率和超长债利率可能在阶段性利空出尽后回到波动下行的区间。

冯琳表示，受央行暂停买入国债影响，短期内10年期国债收益率可能会出现较大幅度的回升，但在今年“适度宽松”的货币政策基调下，债牛的大方向难现根本性逆转。“暂停买入国债，或意味着一季度降准概率上升。”冯琳还补充道。

梁伟超称，央行阶段性暂停买入国债并不意味着“适度宽松”货币政策基调的改变，而是因应政府债券发行节奏的变化，对流动性投放节奏的调整，也释放了对中长期收益率的调控意愿。后续需要更加关注降准降息落地和政府债券发行的具体节奏。

国元证券研究所所长助理、总量研究负责人杨为敩对新华财经分析称，央行此举可能会对长端债券资本利得预期形成一定程度的收敛，不过与适度宽松的总基调并不矛盾，债市整体趋势也没有改变，至于短期内由于流动性改变而形成的扰动，需要“边走边看”。

“总之，稳利率诉求不等同于推升债市利率趋势上行，利率低位波动或是理想状态。”明明认为，低通胀环境持续推升我国实际利率，刺激信贷需求回暖仍需压降实体经济融资成本，因此维持相对较低的利率环境，同时避免其过快下行可能是相对理想的状态。

编辑：王柘

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