兼顾票息与波段 债市低利率下的机会挖掘之道——专访华泰证券研究所所长张继强

新华财经北京1月6日电（王菁）2025年开年，债牛步伐依然坚定，在交易新模式、研究新框架、政策新工具的多重支持下，投资者买需不减，年初呈现追涨局面。

在经济环境基本持稳、货币政策“适度宽松”预期一致、“资产荒”与“策略荒”并存的背景下，如何进一步在低票息当中挖掘潜在价值？怎样搭配灵活的交易组合？还有哪些领域可以抢占先机？债券市场政策完善与基础建设还有哪些发展空间？......日前，新华财经专访华泰证券研究所所长、总量研究负责人、固收首席张继强，以寻求答案。

“债券牛市的大趋势还没有逆转。逻辑在于经济转型仍在进行，融资需求尚未全面回暖，价格信号逆转还需要时间，货币政策基调保持适度宽松。”张继强认为，短期内收益率大概率以低位震荡为主，今年一季度末到二季度初，可以关注基本面或外部因素与市场的预期差。不过也要注意到，市场波动有可能明显加大，市场已经“抢跑”降息预期，票息走低推升交易需求，外部不确定性和政策应对难以预测，理财等净值波动增大都可能带来扰动。

债牛未转向但有“抢跑” 波段操作与久期调节策略仍占优

2024年，债券收益率几乎维持单边下行趋势。其中，10年期国债收益率从年初的2.5%-2.6%一路下行至年底的1.7%以下，累计下行超过了80BPs，期间的几个调整点分别出现在5月、8月和10月。据张继强介绍，5月份的调整主要源于央行关注长债利率走势；8月源于降息预期兑现，利好出尽以及国债违规交易行为查处；10月源于政策方向出现较大变化，市场对稳增长预期大幅抬升，加上一些债基赎回等扰动。

“去年久期策略是最优选择，超长利率债表现最佳，5年及以上期限的普通信用债、二永债、地产债表现较好。”张继强称。

对于信用债市场而言，其2024年投资环境经历了多个重要节点的演变。在宏观经济弱修复、央行支持性货币政策及信用资产荒的大背景下，信用债收益率走势呈现明显阶段性特征。尤其是在2024年12月，同业存款自律监管落地，政治局会议提到“适度宽松的货币政策”，年末债市抢跑行情下信用债走强，高等级中长久期和低等级短久期下行较多，低等级长久期信用债仍缺乏稳定配置力量。彼时，由于近期利率下行更快，信用利差先下行后被动走阔。

“2025年，利率债波段操作和久期调节依然是比较重要的策略，在长期趋势尚待逆转的情况下，继续逢调整买入，但需要大幅度的降低回报预期。杠杆策略在低息差与平坦的曲线下机会有限，债市整体操作难度大幅增加。”张继强预测称。

而对于信用债交投预测，张继强认为，“年初信用债收益率再创新低，部分个券仍有补涨机会，信用利差有所压缩。2-3月份两会等重要会议召开，届时债市需提防宽财政和机构止盈等扰动，信用债或有小幅调整。总之，信用债风险在于理财低波模式弱化后，市场调整更易引发理财-债基赎回反馈，进而带动信用债振幅增加。”张继强补充道。

具体到品种与策略，张继强表示，站在当前时点来看，3-5年中高等级信用债性价比尚可，机构可继续把握3-5年期限信用债补涨机会，负债端稳定机构也可考虑信用债适度拉久期。品种选择上，若利率下行或震荡，信用债补涨可按流动性增配，即按照从二永债到TLAC非资本工具，再到普通信用债、保险、券商、非银私募永续债的顺序增配。

“二永债波动大、进攻性强，可适度高等级拉长久期并防利率扰动。私募永续债可关注主流城投、中短久期地产国企及优质电力、交运等品种。此外，城投债下沉机会仍可继续把握，具体来看可对2027年6月前到期城投债下沉，流动性好的城投债久期可至3-5年，优质城农商行、产业国企可挖掘，中短久期国央企地产债在短期扰动后可考虑配置。”张继强补充道。

高质量债券市场建设持续推进 违约处置与双向开放等议题获关注

不仅仅是作为投资领域而获得青睐，债券市场近年来在高质量建设方面取得了亮眼成就。对此，张继强也分享了其对2024年债券市场“软硬件”成长的观点。

一是规范债券发行业务。2024年，交易所发布《关于进一步规范债券发行业务有关事项的通知》，强调市场各方参与主体应严格遵守发行承销相关法律法规及规则约定，主动维护市场发行秩序。此举有助于提升债券发行利率的市场化水平和债券发行的规范性与透明度。

二是加大对绿色债券领域的支持力度。2024年初，交易商协会发布《关于绿色债务融资工具适用<绿色债券存续期信息披露指南＞的通知》，明确了绿色债务融资工具信息披露要求，提高信息披露质量。3月，人民银行发布《关于进一步强化金融支持绿色低碳发展的指导意见》，大力支持符合条件的企业、金融机构发行绿色债券和绿色资产支持证券。

三是加强银行间债券市场柜台业务规范。2024年，央行发布《关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知》，优化了对投资者开户的管理规则，并允许境外投资通过柜台渠道投资，拓宽了居民的投资渠道。

四是对外开放走深走实。国务院办公厅发布《扎实推进高水平对外开放更大力度吸引和利用外资行动方案》，特别提到拓展外资金融机构参与国内债券市场业务范围。“各类政策的完善，均对市场产生了积极影响，提升了债券市场的服务实体经济能力，也推动了市场化、法制化、国际化水平的提升，为债券市场的长期稳定和健康发展奠定了坚实基础。”张继强称。

从建设高质量债券市场的角度来看，张继强表示，当前我国绿色债券发行势头良好，政策端进一步强化对绿色债券的支持。科技创新领域债券发行也得到政策大力支持，有助于科技创新企业融资。资产支持证券、REITs等品种发行规范性提升，信息披露要求更加严格，有助于保护投资者权益，推动市场高质量发展。同时，信用债风险呈现收敛态势，高风险主体逐步出清，市场信用风险管理能力明显提升。

展望后续，张继强认为可以从科技创新、绿色金融、风险管理和对外开放等更多细分领域着手，进一步推动债券市场建设成效。例如，继续加大对科创领域债券发行的支持；引导更多资金投向绿色产业；完善违约处置机制；扩大市场双向开放，支持境内主体投资海外债券等。

编辑：王柘

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