【“债”回首-2024债市年终盘点】国债发行规模与现券交易量均创纪录 二级市场收益率年末大幅下行

新华财经北京12月31日电   截至12月底，财政部2024年共发行各期限国债12.47万亿元，同比增加1.37万亿元；二级市场国债价格走强，现券成交量创历史新高，国债收益率显著下行，10年期国债收益率比上年下降逾91BPs；截至12月底，存量国债为279只，规模为34.29万亿元，同比增加4.58万亿元。

据财政部数据，截至12月31日17时30分，与上个交易日相比，10年期国债收益率跌3.76BPs至1.68%, 30年期国债收益率跌3.55BPs至1.91%。

境内一级市场

截至12月24日，随着最后一批国债发行结束，财政部2024年共发行198只各期限国债，与上年相比增加8只，合计发行规模124,761.30亿元（含特别国债1万亿元及特别国债续作4,000亿元），同比增加13,750.9亿元，考虑到2023年未发行特别国债，2024年实际发行规模比上年不但没有增加，还减少了249.10亿元。

从发行品种来看，财政部2024年发行特别国债14,000亿元，对柜台发行储蓄式和凭证式国债为2,325亿元和1,100亿元，贴现式国债发行28,399亿元，附息式国债发行78,937亿元。

需要特别说明的是，2024年到期续作特别国债是原特别国债的等额滚动发行，仍与原有资产负债相对应，不增加财政赤字。2007年，经国务院同意和全国人大常委会批准，财政部发行了1.55万亿元特别国债，作为中国投资有限责任公司的资本金来源，2017年起陆续到期。2017年和2022年上述部分特别国债到期时，财政部向有关银行定向发行特别国债偿还。对于2024年8月29日到期的4000亿元特别国债（10年期3,000亿元，15年期1,000亿元），财政部延续了以前年度做法，继续采取滚动发行方式，向有关银行等额定向发行2024年到期续作特别国债，所筹资金用于偿还当月到期本金。

离岸市场债券

此外，2024年财政部还分别在香港、澳门、法国及沙特发行离岸债券（下表），其中财政部在港发行6期人民币债券共550亿元，在澳门特区发行50亿元人民币债券。财政部已连续16年在港发行人民币国债，离岸人民币国债的常态化发行，有助于扩大香港债券市场的规模，从而带动其他机构增加在香港发债融资规模，巩固香港离岸人民币中心地位。

9月25日，财政部在法国巴黎发行20亿欧元主权债券，国际投资者认购踊跃，投资者类型丰富，地域分布广泛。总申购金额162亿欧元，是发行金额的8.1倍。其中，亚洲、欧洲、中东、离岸美国投资者分别占比51%、36%、5%、8%，主权及超主权、银行、保险、基金资管类投资者分别占比26%、51%、4%、19%。债券全部托管在香港金管局债务工具中央结算系统（CMU），同时在香港联合交易所和巴黎泛欧交易所上市。

11月11日，财政部在沙特利雅得发行20亿美元主权债券，受到市场热烈欢迎，国际投资者认购踊跃，总认购金额397.3亿美元，是发行金额的19.9倍，其中5年期认购倍数达27.1倍，是近年来全球主权债券发行最高倍数。3年期、5年期美元主权债券发行利率较同期限美债利差分别为1BP和3BPs，创美元债券市场最低利差纪录。债券将同时在香港联合交易所和纳斯达克迪拜上市，这是首笔在中东地区发行并上市的中国主权债券，也是首笔在沙特定价发行的主权债券。

发行利率

从发行利率来看，2024年境内国债发行利率整体呈下行趋势（下图），全年加权平均利率为1.79%，同比下降46BPs；从月份来看，2024年12月下降幅度最大，同比下降122BPs，8月下降幅度最小，为16BPs。假设按全年国债发行规模12.47万亿元计算，发行利率每下降1BP可以减少发行成本12.47亿，如此全年可以减少利息支出约573亿元。据财政部12月16日的数据，今年1-11月债务付息支出11,733亿元，同比增长7.8%。

从国债各期限发行规模（下图）来看，3-9个月期全年发行54只，共23,139.30亿元，其次为9-10年期，共发行16,155.70亿元。超长期国债方面，2024年共发行29只（含续发），其中50年期4只、30年期17只、20年期7只、15年期一只，发行规模分别为1,230亿元、7,680亿元、3,000亿元和1,000亿元。

据新华财经统计，2024年国债总偿还为79,904.74亿元，净融资额44,856.56亿元，分别比上年同期增加10,142.42亿元和3,608.48亿元。

二级市场

截至12月31日最后一个交易日，国债收益率总体下行(下表）；从月度来看，短债在12月下行快于中长期债券，3个月期短债下行46BPs，10年期国债下行34BPs；从全年来看，10年期国债收益率从年初的2.56%下降至1.68%。

分季度来看，2024年一季度是资产荒下驱动的配置，10年期国债收益率季末下行27BPsz至2.29%；二季度是存款搬家驱动下的交易，6 月下旬，10 年期国债收益率逼近2.2%关口，创20年来新低，明显偏离合理中枢水平；三季度，监管持续规范债券市场，债市波动加大，10年期国债收益率季末下行10BPs至2.15%；4季度广谱利率下行带动市场抢跑，国债收益率快速下行，季末10年期国债收益率比季初大幅下挫48BPs。

2024年以来，监管部门曾多次与市场沟通中长期债券收益率可能存在的风险，并通过市场解决债券供给问题。

比如，7 月 1 日，央行发布公告，宣布开展国债借入操作，必要时将择机在公开市场卖出，平衡债市供求，校正和阻断金融市场风险的累积。自8月起，截至12月31日，央行共进行5次国债买卖操作（下表），合计1万亿元，除8月30日第一次操作说明是买短卖长，其余四次均未说明买入期限。

7月22日，央行为增加可交易债券规模，缓解债市供求压力，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品。

9月24日，央行行长潘功胜在国新办发布会上曾表示：近期国债收益率下行有政策利率下行引导市场利率下行的影响，也有前期政府债券发行供给偏慢的因素，还有中小金融机构风险意识淡薄、推波助澜、羊群效应的因素。国债收益率水平是市场化形成的结果，央行尊重市场作用，为实施积极财政政策营造了良好的货币环境。但也要看到，利率风险是金融机构风险管理的重要内容，美国硅谷银行破产的风险事件启示是，中央银行需要从宏观审慎管理角度观察评估市场风险，并采取适当措施弱化和阻碍风险的累积，这是央行的职责。国债收益率曲线作为重要的定价信号存在远端定价不充分、稳定性不足的问题，央行对长期国债收益率做风险提示，亦是为了遏制羊群效应，维护债券市场良好秩序。

12月18日上午，央行约谈了本轮债市行情中部分交易激进的金融机构，提出了一些要求，主要包括：要密切关注自身利率风险等风险状况，提高投研能力，加强债券投资稳健性；依法合规开展投资交易，央行近期已经严厉查处了一批涉嫌出借账户、扰乱市场价格、利益输送、内控缺失等违规行为的机构，同时正在全面摸排违规行为线索，后续将保持常态化的执法检查，对债券市场违法违规行为零容忍。

业内此前认为，央行再一次与市场沟通，也是向市场传递出明确信号，利率风险需要引起重视。从利率下行趋势来看，近期下行速度确实有些太快了。

12月30日，央行对东亚期货、天津信唐和湖南溆浦农商行进行处罚，三家机构及相关责任人合计被罚金额超过7000万元。

二级市场成交方面，据新华财经不完全统计，全市场国债现券成交逾125万亿元，同比增长52.60%，其中银行间市场1-12月国债现券成交超117万亿元，同比大幅增长68.92%；上交所2024年全年成交77,182.83亿元，同比减少38.15%；深交所成交1,863.56亿元，同比增长60.92%。成交量居前的国债品种为10年期“23付息国债26”、10年期“24付息国债04”和30年期“23付息国债23”，这三只券的成交量占全市场国债现券成交的35%以上。

据中债公司最新的数据，截至11月底，94.73%的国债托管在银行间市场，托管在交易所市场和柜台市场的国债只有2.91%和2.37%；而在银行间市场，约67%的国债（逾21.49万亿元）为商业银行持有（下图）， 其次为其它机构和非法人产品持有，分别为3.62万亿和2.71万亿，分别占11%和8%，境外机构持有国债占为6.5%。

据债券通数据，债券通北向通在11月成交额达7,183亿元，月度日均成交342亿元。国债交易的活跃度仅次于政策性金融债，占月度总交易量的36%，后者占46%。

根据人民银行上海总部12月16日披露的数据，截至2024年11月末，境外机构持有银行间市场债券4.15万亿元，约占银行间债券市场总托管量的2.7%。11月新增3家境外机构主体进入银行间债券市场。截至11月末，共有1156家境外机构主体入市。分券种来看，境外机构主要持有国债2.08万亿元，占比69.16%；持有政策性银行债8673亿元，占比28.84%。

2025年展望

12月11日至12日召开的中央经济工作会议提出要实施更加积极的财政政策。提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力。加大财政支出强度，加强重点领域保障。增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”项目和“两新”政策实施。

民生银行首席经济学家温彬认为2025年特别国债的发行将达到2万亿元，另有1万亿元特别国债用于支持六大行补充核心一级资本，预计提升六大行核心一级资本充足率1个百分点左右。

在12月23日至24日召开的全国财政工作会议上，财政部部长蓝佛安作工作报告。会议指出，2025年要实施更加积极的财政政策，持续用力、更加给力，打好政策“组合拳”。一是提高财政赤字率，加大支出强度、加快支出进度。二是安排更大规模政府债券，为稳增长、调结构提供更多支撑。三是大力优化支出结构、强化精准投放，更加注重惠民生、促消费、增后劲。四是持续用力防范化解重点领域风险，促进财政平稳运行、可持续发展。五是进一步增加对地方转移支付，增强地方财力，兜牢基层“三保”底线。

华创固收认为，2025年“资产荒”可能边际缓解，上半年格局或强于下半年。2025年化债加速推进，供给端利率债显著放量会影响年内供需格局，需求端中小银行的高息资产被加速置换或带来结构性的配置行情。总量层面，供需模型显示2025年“资产荒”可能边际缓解，上半年或强于下半年；结构层面，首先把握开门红、理财跨季、年末抢跑等重要时点的机构行为规律，再结合机构配债偏好和定价权的维度，进一步挖掘债市的结构性投资机会。

申万固收预测，2025年在2次降息2次降准预期下，广谱利率下行30-40BPs，10年期国债收益率的底部可能在1.6%附近，运行区间在1.6%-2.0%。最大的风险可能不是基本面，而是金融监管；风险偏好的回升如PPI与M1转正；外围环境发生重大变化，国内政策力度加大导致债券市场出现脉冲。

华泰固收预计，明年赤字率水平有望上调至4%，对应增加的赤字规模在1.4万亿左右，这部分增量或全部来自中央。此外，“增加发行超长期特别国债”的内涵可能包括两方面，一是补充大行资本金（假设6000亿），二是用于两重两新的超长期特别国债（假设2万亿）。加总来看，明年中央财政支出规模将较今年增长3万亿。

编辑：张煜

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