【“债”回首-2024债市年终盘点】：12家机构债市论“剑” 确定或不确定一切待定

新华财经北京12月31日电（王菁）回顾2024年，债券牛市步伐坚定，新模式、新框架、新工具应接不暇，收益率几乎单边下行，10年期国债正式开启“1%”时代，交易盘久期极致拉升，不同品种“利率化”趋势进一步强化。

上半年，在基本面稳健修复和降息预期助力下，强大的欠配压力引导超长债进入投资者视野，随后债市进入明显的交易惯性驱动阶段。年中，强政策与弱现实角力，市场主要围绕央行态度与政策宽松前景进行交易，收益率走势有所反复，其中7月末的超预期降息为长债带来支撑。9月24日以来，随着一系列重磅政策的接续落地，债券与权益资产交替出现阶段性利好。直至11月中旬，年末最新一轮做多冲动快速升温，债券市场提前抢跑跨年季节性行情，货币政策基调转向“适度宽松”，进一步点燃买盘情绪，叠加非银同业存款自律落地，全面推动收益率向下突破，曲线陡峭化特征有所显现。

展望2025年，债券市场面临高不确定性开局，低回报、高波动、重交易的挑战或即将开始。当前，考虑到内外部经济形势的变化，随着进一步推动存量政策落实以及增量政策出台显效，尤其是财政政策将更加积极，以及宽货币配合发力，降准降息均仍可期，在“资产荒”延续背景下，债牛逻辑预计难以完全逆转，尤其是上半年延续强势的可能性较高。不过，也有机构认为，近期波段操作难度加大，定价重估进程过快情形下，需对投资者跨年后止盈诉求有所警惕，或可选择逢调整加仓以应对扰动。

跨年之际，新华财经为投资者梳理市场十余家主要机构固收投资策略，以供参考。（排名不分先后）

1. 浙商证券：止盈压力缓释 跨年行情仍可期待

目前，止盈诉求推动利率大幅上行的可能性不大。从风险视角来看，当前10年期国债利率已下行至1.69%附近，部分机构如银行等可能存在跨年后部分止盈以锁定全年收益的诉求，继而导致债市小幅调整，但利率上行幅度或不大。从收益视角来看，由于当前债市抢跑情绪较为明显，无论是止盈或是做多抢跑均导致行情走的较快，因此波段操作的难度加大。建议除非有明确的利空带动行情大幅调整10BPs以上，不轻易止盈，耐心等待更有助于把握住每一次利率快速下行的机会。

2. 民生证券：调整后或再迎入场机会 关注春节取现及缴税等扰动

当前债市利率或已提前反映30BPs以上的降息预期，同时或也一定程度包含资金利率往下向政策利率收敛的预期，进一步下探空间已愈发有限，阻力也在增加。1-2月通常并非是财政支出大月，关注春节取现及缴税等因素对资金面的扰动，另一方面则关注前期发行置换债募集资金投入使用的情况，若资金使用效率较高，或将对流动性形成一定补充。

3. 信达证券：并未出现过度定价 建议以配置思维持有长债

长端利率与政策利率利差的压缩一直贯穿了2024年全年，市场对政策大幅放松的预期与政策小步慢走的现实一直是债券市场的核心矛盾，但最终结果是政策逐步向市场预期靠拢，以往市场的经验规模也被不断打破。建议在宏观逻辑出现明显变化之前更多以配置思维持有长债，在组合中保留特定比例的20年与30年国债、地方债以及部分10年政金债，另一方面通过对政策节奏的判断去进行以3-5年期二永债为代表的中短债交易，在保持投资组合流动性的同时把握交易性机会。

4. 银河证券：资产荒延续 低票息环境下关注政策窗口波段交易

2025年，预计基本面温和回升，低利率料将延续，政策方面，宽货币力度加大，“更加积极”下的财政扩张，央行或继续宽幅降息带动广谱利率下行。同时，宽货币向宽信用切换、风险偏好边际变化，债市纠结程度加深。随着积极财政、债券供给增加以及需求端在政策、监管等影响下波动，债市供需矛盾或边际缓解，但高息资产仍净供给不足，资产荒或长期化。低票息环境下，建议关注政策窗口波段交易，适当平衡风险与收益。此外，化债主线下短期限城投信用利差、尾部弱资质区域国有城农商行二永债有望受益。

5. 东证期货：政策相机而动 2025年债市走势或一波三折

2025年，债市整体上仍旧是偏多的，预计央行降息40BPs，若市场做多情绪较为亢奋，10年期国债利率低点低于1.5%是可能的。后续，债务腾挪是重要的政策发力方向，这意味着信用的下沉，叠加外部环境不断施压，明年部分时刻稳汇率目标权重或阶段性上升。建议配置盘逢利率上行买入，交易盘把握波段机会；曲线易陡难平，关注年初和三季度布局策略的机会；策略方面，正套机会应较多，也需高度警惕风险，建议关注空头套保策略。

6. 渤海证券：已反馈较多宽松预期 警惕基本面影响集中释放

在债牛思维惯性下，基本面很多升温迹象被弱化和忽略，一旦有外生因素触发大规模止盈卖出，届时来自基本面的利空因素可能集中释放，放大利率上行幅度。因此在当前时点，对基本面的数据改善可以多一分关注。春节前现金需求较高，叠加信贷“开门红”的流动性压力，资金价格波动中枢可能与12月接近或略高于12月，银行体系对降准的需求在增加。2025年1月，债市收益率或以低位震荡格局为主，但若春节前降准降息落空，可能带来利率曲线阶段性上行调整。

7. 兴证固收：关注财政发力“预期差” 逢调整抢筹或是操作思路

考虑到降准降息尚未落地，宽松预期对于债市支撑仍然较强，基本面“弱现实”的改善还不明显，短期内财政发力可能不会明显增加资产供给，甚至存在“预期差”的可能。“调结构、促消费、防风险”的政策组合对于信用扩张的传导作用可能较弱。在基调已经明确的情况下，下一个政策加力窗口可能要等到2025年二季度。跨年后，部分机构止盈操作的影响可能主要体现在节奏上，导致收益率大幅回调的可能性不大，逢调整抢筹或是较好的操作思路。此外，可以关注部分非活跃品种的补涨机会。

8. 国盛固收：维持对长利率震荡行情判断 二永和长信用等具备更优机会

短期来看，资产供给压力不足，而配置力量保持较强状况，这意味着资产荒的持续，对债市形成有利支撑，叠加货币宽松预期强化，债市难以明显调整。但前期利率大幅下行一定程度上反映利率宽松预期，并且银行负债压力对资金和债市形成一定约束，因而预计短期利率或保持震荡。而考虑到信用利差处于高位，利率震荡之后资金或更多进入信用市场，信用债具备更高配置价值，特别是5年左右的二永以及超长信用。

9. 财通基金：信用利差有望回落 债基波动或更加频繁

展望2025年，降准降息仍有可期，无风险收益率预计仍有下行空间，有望带动信用债整体收益下行；同时，在信用风险可控、理财规模稳定的情况下，信用利差或延续回落态势，策略方面建议根据负债端情况精选个券、增厚收益。因实体经济流动性改善、货币政策适度宽松，2025年信用债整体违约率预计不高，但当前信用债收益率较低，债基回撤频率预计可能加大。此外，受益于化债逻辑，城投债短期流动性有保障、边际风险降低。

10. 国联固收：当前宜配置前期“抢跑”更慢的票息资产

目前重要会议、市场数据等利好已充分交易，在一季度配置力量仍存背景下，债市向下胜率仍较高，但赔率低，更适合在收益率曲线上寻找凸点，当前存单价值或高于短利率，信用等票息资产在年末理财回表下，配置力量偏弱，整体利差仍在阶段性高位。随着利率进一步下行至低位，票息资产的性价比会进一步凸显，结合一季度银行、保险等配置力量提升，当前宜配置前期“抢跑”更慢的票息资产，目前税期已过，需关注之后的跨年行情以及年后降准可能性。

11. 华福固收：供给放量预期或推动地方债与国债利差走阔 配置盘可考虑票息收益

预计2025年财政将整体靠前发力，推动经济回升向好，地方债收益率将跟随国债收益率进一步下行，市场在对供给放量预期定价时或推动地方债与国债利差走阔，当10年期地方债与国债利差达到20BPs时胜率将明显高。年末和年初地方债对这两类机构吸引力较高，可提前抢配等待利率下行后止盈。在地区选择上，不同地区差距较大，在出现确定性机会时以及配置盘为获得更多票息，可适度考虑资质较弱地区的地方债，其中专项债收益率差别更为显著。此外，当提还地方债发行的票面利率与非提还地方债保持一致时，配置盘可考虑买入，赚取票息收益。

12. 华西固收：债市开年不确定性增强 调整多为介入时机

债市如果有调整，更容易出现在开年前几天，调整速度可能较快；如果调不动，可能继续挑战新低。这背后取决于止盈和配置的力量博弈，建议适当降低久期，或者保持组合的高流动性；如果发生调整，都是继续介入的机会。2025年上半年，机构欠配可能会催化中低等级信用债的行情，从而带动其信用利差收窄，而中小银行资本债目前的收益率和信用利差都比较有吸引力，可能是主要配置的方向。不过，建议控制下沉尺度，首选短久期或流动性比较好的主体。

编辑：王柘

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