【新华解读】“强势债牛”重塑定价逻辑 收益率新底部将向何处？

新华财经北京12月13日电（王菁）“天天都在见证历史！”，债市投资机构感叹12月以来收益率连续的寻底之旅，买盘热情始终不减。12月13日，银行间现券收益率开盘下行，10年期国债收益率一举跌破1.8%、行至1.77%附近，较年初累计走低近80BPs，而这距离破2%关口仅仅10天时间，超长端表现也不甘落后，30年期国债收益率稍早创纪录的跌破2%。

近期，中央政治局和中央经济工作会议相继释放了“积极财政”与“宽松货币”的逆周期调节决心，超常规意味着不仅有财政赤字率的提升，政策利率还有不小的下行空间，这些利好因素有效提振了债市做多信心。

业内观点指出，财政、货币等政策将积极协同加码，后续一系列超常规逆周期调节举措可期，其中“适度宽松”的货币政策意味着货币供应量将合理充裕，收益率水平在一段时期内将保持在低位水平，这将指引市场利率在震荡下行中寻找“新锚”，也有观点认为，“只要降准降息在途，债市在一段时间内可以继续保持乐观，无非是曲线形态存在平与陡的阶段性变化。”

宽货币带来“浓浓暖意” 该如何理解“适时降准降息”？

目前“债牛”不改的主要催化剂，是近期重要会议不断释放的宽货币信号，尤其是短期内降准预期带来的抢跑行情，叠加临近年末，部分配置盘或陆续来到考核期尾声，提前为新一年的投资计划进行布局，这使得长久期利率债依旧势不可挡。

中央经济工作会议12月11日至12日在北京举行。会议要求，明年要坚持稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合，充实完善政策工具箱，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。

其中，对于货币政策的最新表述是“要实施适度宽松的货币政策”，包括发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。同时，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定。

而“适度宽松”这个词，也是12月9日政治局会议对明年货币政策取向的定调。自从2011年以来，我国货币政策的取向皆是“稳健”，这是其十余年以来的首次变化。有不少机构表示，寒冬腊月中这几字之差让人感受到了货币政策的“浓浓暖意”。

另据新华财经观察到，13日公开市场操作业务公告当中的表述也有变化，往常的“为维护银行体系流动性合理充裕”变成“为保持银行体系流动性充裕”，删除了“合理”，“维持”变成了“保持”。

招联首席研究员、复旦大学金融研究院兼职研究员董希淼对新华财经表示，中央经济工作会议确定2025年货币政策的基调“适度宽松”，既是出于对当前经济形势的分析，也充分考虑了外部不确定因素，更结合了对明年经济工作的谋划。“适度宽松”更好地体现了“支持性”的货币政策立场，有利于继续降低企业和居民综合融资成本，为经济持续回升向好提供金融支持。

光大证券固定收益首席分析师张旭向新华财经分享了对于降准降息“适时性”的理解。他认为，在诸多工具中，降准所提供的流动性期限最长、成本最低，政策效果颇为明显。所以，降准这块“好钢”一定要用在“刀刃”上。换句话说，降准时间点的选择很是重要。他还预测称，明年将降低存款准备金率1.5个百分点左右，而在今年年底前还将降准0.25-0.5个百分点，且大概率会在本周内宣布。

华福固收表示，“降准若在12月剩余时间落地，25BPs概率较大，考虑在后续逢15日、25日左右落地。”

而对于降息，张旭表示，“央行为了畅通货币政策在存款市场的传导下了‘苦功夫’，通过多种方式努力推动银行负债成本的下降，促进OMO降息对净息差的影响回归中性，且已取得了明显的效果。”在未来的一年中，央行将更加有力地维护存款市场竞争秩序，推动政策利率向存款市场传导效率进一步提升，弱化净息差对于“适时降息”的掣肘，为经济持续回升向好创造出适度宽松的货币金融环境。

“央行将适时降准降息，引导市场利率稳中有降，并进一步丰富货币政策工具箱，更加注重发挥利率等价格型调控工具的作用，发挥好结构性货币政策工具作用，引导更多资源投向科技创新、绿色发展和消费金融等领域，更好地激发全社会内生动力和创新活力，更好地激发市场有效需求。”董希淼也如是说。

年末债市行情“烈火烹油” 本轮收益率问底何处？

在利空逐渐出尽、交易环境持续顺风的背景下，年末债市行情“烈火烹油”，那么2025市场能否延续火热？本轮债牛之下的收益率底部在哪？业内近期也纷纷给出了预测，不少观点更是直言十债下限或可破1.5%。

部分机构目前坚定“追涨”策略，认为还可放心“上车”。“政策刺激力度加码，债牛空间相应加大。”中金公司分析师范阳阳对新华财经指出，在财政和货币同步放松背景下，预计收益率曲线或陡峭化下移，考虑货币宽松可能加快，央行可能加大购买国债力度，短端收益率下行空间更大。

具体到对于底部的预期，申万宏源债券团队在研报中预测，2025年在2次降息2次降准预期下，广谱利率有望下行30-40BPs，10年国债的底部可能在1.6%附近，运行区间在1.6%-2.0%。

甬兴固收固定收益首席分析师郑嘉伟对新华财经表示，“从外部环境来看，12月美联储降息预期升温，打破了国内无风险利率下行的外部约束空间，叠加市场多头情绪影响，预计2025年十年期国债收益率有望突破1.5%，随着基本面变化，全年呈现前低后高V型变化趋势，债市短期加杠杆拉久期热情高涨，导致市场震荡加剧，风险增加，大幅调整后依然是较好的配置机会。”

此外，中央经济工作会议对财政的定调是“要实施更加积极的财政政策”，包括提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力；加大财政支出强度，加强重点领域保障；增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”项目和“两新”政策实施；增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围。

对此，天风固收首席分析师孙彬彬预测称，“广义赤字率有可能达到9%，对应一般预算赤字率4%，专项债新增4.9万亿，超长期限特别国债2万亿，当然这是在不包含2万亿置换债和银行资本补充特别国债的情况下。此外，可能有1万亿超长期限特别国债用于消费补贴，注意专项债可能更趋于一般化。”

“后续降息幅度或大于等于50BPs、降准幅度约为1.5%，结构性工具可能再度规模化应用，”孙彬彬进一步预测这些变化对于债市的影响称，面对内外压力，虽然政策全面积极，不管是否股债双牛，债市或可保持乐观，预计10年国债利率1.5-1.7%，信用跟着利率走，中小金融机构债券可以继续下沉。

浙商银行资金营运中心债券投资部相关负责人则表示，目前看财政积极信号基本在市场预期之内，不过2025年具体增加多少特别国债和专项债，债市市场可能在明年两会前再次上演“博弈财政政策戏码”。

不过，亦有不少机构认为本轮快牛“基本到位”，在明年年初时段，市场将面临政策真空期，震荡或仍是行情主题。华西证券宏观经济首席分析师田乐蒙对新华财经表示，“在中央经济工作会议之后，2025年3月的两会是下一个明确的政策节点。期间市场将面临一段政策真空期，政策树立的底线思维对行情底部存在支撑，不过基本面回暖仍处于待验证状态，难以支撑市场延续快涨行情。”

“在这种环境下，市场可能仍偏震荡，行情或将在底线思维和基本面缓慢修复形成的通道内波动。”田乐蒙认为，在博弈行情下，投资需要更加理性并遵循“性价比”思维。

编辑：王柘

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