【债市观察】债务置换加大年末供给压力 货币政策支持可期

新华财经北京11月18日电（王柘）上周（11月11日至11月15日）公开市场逆回购持续净投放呵护资金面，通胀数据、金融数据、经济数据依旧偏弱，叠加权益市场走弱，利率有所下行。30年期特别国债发行偏弱，河南率先开启发行再融资专项债置换存量隐性债务，加大了市场对年末供给冲击的担忧，超长端进入调整。

人民银行行长潘功胜在作关于金融工作情况的报告时强调“坚持支持性的货币政策立场”。预计后续货币政策有望继续保持较强力度，为经济增长和高质量发展创造良好的货币金融环境，进一步降准仍有空间，年底前存款准备金率也有望进一步下调。

行情回顾

上周收益率曲线除超长端外整体下移。11月15日，中债国债到期收益率1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、30年期、50年期较11月8日分别变动-1.87BP、-1.41BP、-2.18BP、-3.28BP、-3.82BP、-1.19BP、0.5BP、0.88BP。

具体来看，周一，人大常委会化债政策落地，通胀数据整体偏弱，利率震荡下行，10年期国债活跃券240011下行1.2BP至2.1%。周二，前一日期债盘后公布社融数据显示贷款需求依然偏弱，加之权益市场显著回调，“股债跷跷板”再现，国债期货全天单边上涨，10年期国债活跃券240011下行2.75BP至2.0725%。周三，权益市场回暖，财政部公布下调地产增值税和契税，置换债启动发行加大供给担忧，利率上行，10年期国债活跃券240011上行1.25BP至2.085%。周四，公开市场逆回购加码，利率短端在资金面支持下表现较强，长短弱势震荡，10年期国债活跃券240011持平2.085%；周五，国家统计局公布10月份经济数据，30年期特别国债“发飞”，河南首只置换债发行结果出炉，供给担忧加剧，国债期货超长端跳水，10年期国债活跃券240011上行1.25BP至2.0975%。

国债期货盘初走高，随后转为震荡，超长端回吐涨幅。全周来看，30年期主力合约涨0.13%，10年期主力合约涨0.17%，5年期主力合约涨0.09%，2年期主力合约涨0.01%。

中证转债指数全周下跌0.91%，周五收盘报402.79，全周振幅2.39%。

一级市场

上周利率债合计发行48只、4459.05亿元，净融资额2170.58亿元。其中，国债发行5只、2605.50亿元，净融资额2004.20亿元；政金债发行20只、1320亿元，净融资额-195.10亿元；地方债发行11只、533.55亿元，净融资额361.48亿元。

周五续发的500亿元30年期特别国债，为本年度最后一期特别国债，各类机构参与踊跃，发行前市场预测在2.2647%，但最终结果2.2741%，高于预期。

此外，11月12日起，河南省、辽宁大连市、贵州省、江苏省与山东青岛市先后披露发行或拟发行相关债券用于置换存量的隐性债务，整体发债金额合计超过2240亿元。

根据已公布的利率债招投标计划，下周（11月18日至11月22日）将发行利率债48只、5517.74亿元，净融资额4286.73亿元。其中，国债4只、2530亿元，净融资额1940亿元；政金债4只、240亿元，净融资额-240亿元；地方政府债40只、2747.74亿元，净融资额2576.73亿元。

海外债市

美国国债收益率上周整体上涨，10年期美债收益率周涨12.72BP，报4.4315%，周五盘中升破4.5%；2年期美债收益率周涨4.72BP，报4.3011%。2年期与10年期美债利差走阔至13BP。仍具韧性的经济数据和美联储官员的鹰派表态打击了市场对降息的押注。

周三（11月13日）公布的美国10月CPI环比上涨0.2%，同比上涨2.6%，核心CPI环比增长0.3%，同比增长3.3%，均符合预期。数据发布后，市场对美联储在12月货币政策会议上继续降息25个基点的预测提升，一度超过80%，美国国债收益率盘中全线下行。

周四（11月14日），美国劳工统计局发布数据显示，美国10月份生产者价格指数（PPI）环比上涨0.2%，与市场预期持平，高于9月份的0.1%。按年率计算，整体PPI增长2.4%，高于市场预期2.3%和前值1.9%。核心PPI（不包括波动较大的食品和能源价格）环比上涨0.3%，也符合市场普遍预期，高于9月份的0.2%。与一年前相比，核心PPI同比增长3.1%。

周五（11月15日），美国商务部数据显示，美国10月零售销售环比增速为0.4%，高于预期的0.3%。9月份的零售销售额从先前报告的增长0.4%向上修正至增长0.8%。剔除汽车和汽油销售数据的影响后，10月份的零售销售额微增0.1%。

来自劳动力市场的数据显示，截至11月9日当周，美国初请失业金人数减少4000人，经季节调整后为21.7万人，低于市场预期的22.3万人。

美联储主席鲍威尔14日发表关于经济前景和货币政策路径的讲话。他表示，美国经济恢复良好，劳动力市场稳健，通胀已从峰值回落，正朝着2%的目标前进，因此没有迫切降息的必要。

鲍威尔强调，美联储致力于通过降低通胀至目标水平同时支持最大就业。他还提到，经济增长强劲，消费者支出增长，但房地产市场表现疲软。鲍威尔预计通胀将继续下降至2%的目标，但过程可能有所波动。美联储将根据经济数据和前景调整政策，以实现最大就业和物价稳定。

市场对12月降息的押注显著缩减，认为12月降息25个基点的概率从超过80%降至60%。

中金公司研报分析认为，鲍威尔希望向市场传递一个信号，那就是在经济强劲的背景下，美联储有意放缓降息。美联储降息节奏将进入“慢车道”。

公开市场

上周央行公开市场每日逆回购投放分别为1337亿元、1255亿元、2330亿元、3282亿元、9810亿元，期间央行每日逆回购到期分别为173亿元、183亿元、173亿元、192亿元、122亿元。为对冲税期及14500亿元1年期MLF到期，央行周五开展9810亿元7天期逆回购操作，规模为史上最大。

主要受到缴税、大规模MLF到期及双十一备付金占用等因素影响，各期限资金利率中枢大幅上行，DR001、DR007、DR014中枢分别上行11.5BP、14.9BP、5.8BP至1.48%、1.72%、1.81%。

本周央行公开市场将有18014亿元逆回购到期，此外，财政部、央行将于本周一（11月18日）开展国库现金定存操作，期限1个月，计划存款量1200亿元。

要闻回顾

人民银行11月11日数据显示，初步统计，2024年10月末社会融资规模存量为403.45万亿元，同比增长7.8%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为251.16万亿元，同比增长7.7%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为1.39万亿元，同比下降21.9%；委托贷款余额为11.23万亿元，同比下降0.7%；信托贷款余额为4.28万亿元，同比增长11.1%；未贴现的银行承兑汇票余额为2.2万亿元，同比下降17.2%；企业债券余额为32.11万亿元，同比增长2.2%；政府债券余额为78.02万亿元，同比增长15.2%；非金融企业境内股票余额为11.63万亿元，同比增长2.5%。

2024年前十个月社会融资规模增量累计为27.06万亿元，比上年同期少4.13万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加15.69万亿元，同比少增4.32万亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少2773亿元，同比多减1559亿元；委托贷款减少374亿元，同比多减1002亿元；信托贷款增加3734亿元，同比多增2702亿元；未贴现的银行承兑汇票减少2874亿元，同比多减2755亿元；企业债券净融资1.69万亿元，同比少736亿元；政府债券净融资8.23万亿元，同比多7091亿元；非金融企业境内股票融资1988亿元，同比少5077亿元。

10月末，广义货币（M2）余额309.71万亿元，同比增长7.5%。狭义货币（M1）余额63.34万亿元，同比下降6.1%。流通中货币（M0）余额12.24万亿元，同比增长12.8%。前十个月净投放现金9003亿元。

中国人大网发布中国人民银行行长潘功胜受国务院委托作关于金融工作情况的报告。其中提到，下一步工作考虑，加大货币政策逆周期调节力度，为经济稳定增长和高质量发展营造良好的货币金融环境。坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控的强度，提高货币政策调控的精准性，有效落实存量政策，加力推动增量政策落地见效。保持流动性合理充裕，降低企业和居民融资成本。继续实施好结构性货币政策工具，强化对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度。增强宏观政策一致性，货币、金融政策与财政、产业、就业等政策形成合力。坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

自然资源部发布关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地的通知称，优先收回收购企业无力或无意愿继续开发、已供应未动工的住宅用地和商服用地。其他用途的土地，进入司法或破产拍卖、变卖程序的土地，因低效用地再开发或基础设施建设等需要收回的土地，以及已动工地块中规划可分割暂未建设的部分，也可以纳入收回收购范围。收回收购的土地原则上当年不再供应用于房地产开发。确有需求的，应当严控规模，优化条件实施供应，在落实“五类调控”的同时，供应面积不得超过当年收回收购房地产用地总面积的50%。收回收购土地用于民生领域和实体经济项目的，不受上述限制。

国务院修改《全国年节及纪念日放假办法》，自2025年1月1日起，全体公民放假的假日增加2天，其中春节、劳动节各增加1天。

财政部、税务总局、住房城乡建设部发布《关于促进房地产市场平稳健康发展有关税收政策的公告》，明确多项支持房地产市场发展的税收优惠政策。对个人购买家庭唯一住房（家庭成员范围包括购房人、配偶以及未成年子女），面积为140平方米及以下的，减按1%的税率征收契税；面积为140平方米以上的，减按1.5%的税率征收契税。对个人购买家庭第二套住房，面积为140平方米及以下的，减按1%的税率征收契税；面积为140平方米以上的，减按2%的税率征收契税。

国家统计局数据显示，10月份，社会消费品零售总额45396亿元，同比增长4.8%，比上月加快1.6个百分点；环比增长0.41%。

10月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.3%，比上月回落0.1个百分点；环比增长0.41%。

10月份，一线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.2%，降幅比上月收窄0.3个百分点。其中，上海和深圳分别上涨0.3%和0.1%，北京和广州均下降0.7%。一线城市二手住宅销售价格环比由上月下降1.2%转为上涨0.4%，为近13个月以来首次转涨。

机构观点

国投证券：今年跨年行情期间，事件性冲击较多。不过市场对事件性冲击的敏感度预计呈现逐步减弱的表现，重要政策时间窗口前一到两周若出现由预期驱动的调整，会是跨年行情中比较好的配置时机。宽松的资金面是过往跨年行情持续性的重要保证。今年流动性的不确定性主要在于增量政府债供给、央行多目标权重动态调整、海外宏观环境对汇率影响这几方面。后续年内虽然有增量供给，不过考虑到央行自9月以来已布局相当充分的各种期限流动性投放工具，资金利率有望更平稳的被控制在央行的合意区间。考虑到当前政策工作重心转向稳增长，在中间价差大幅走阔前，汇率约束相对较小。长端利率存在下限约束，市场交易重心从政策力度向政策效果转移，考虑到高频信号仍强，在增量政策效果证伪前，下限约束的打破需要足够的力量，今年跨年行情可能主要呈现出一波三折的震荡特征，空间需要等待“跌出来”。结构上，资金回落余地尚在，曲线继续牛陡概率更高。

天风证券：债务置换不增加社会信用，对基本面的直接改善作用相对有限。从量价两个角度来看，化债可能不对债市构成直接压力，反而会加大银行经营压力，从而带动债券需求。预计货币政策或将继续保持支持性立场，年末还有降准，明年一季度不排除再次降息的可能。总体上，如果仅仅是债务置换和供给，曲线或许有所增陡，尤其是7年以上，但债市风险可控。现阶段，预计10Y国债可能维持窄幅震荡，建议保持对曲线做陡，5年国债子弹型，择机交易长端。

浙商证券：承接地方债的主体主要是国有行和股份行，因此特殊再融资专项债发行阶段，也即近期国有行资金融出能力短期可能会受到约束，央行货币政策配合节奏非常重要；而等待资金用于偿还债务后，中小行流动性可能回归更加充裕的状态。对于年末商业银行配债行为而言，中小行买长债、大行卖长债，一方面是结构性腾挪，另一方面在信贷放量前，中小行也有增量资产仓位释放。结构性利好国债曲线的短端和中长端，超长端承压。

编辑：张煜

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