新财观 | ETF大战正酣，主动基金的诸神黄昏？

作者：金融业资深人士 杨峻

题：ETF大战正酣，主动基金的诸神黄昏？

近期，公募基金格局迎来了拐点性变化。史上首次，A股被动基金持仓规模超越了主动基金。看过了欧美成熟市场的剧本，大家都知道A股早晚也会有这一天，只是没想到来得这么快。网上甚至传出了“主动权益基金要被抛弃了！”的声音。

情理之中，大势所趋

“被动基金规模超过主动基金”确实是情理之中，大势所趋。费率优势、政策支持、资金偏好等均是核心驱动力。更重要的是，整体来看，主动基金已经越来越难跑赢被动指数。

从费率角度来看，中国被动基金持有期间费率大约是0.2%-0.6%，比主动基金低了20-70bps。虽然从绝对值看，几十个bps的费率差距似乎算不上多，但对于长期投资者而言意义重大：50个bps的费率差额攒个10年，将创造5%的收益差距。

从政策角度来看，新“国九条”中明确提出建立ETF快速审批通道，推动指数化投资发展。证监会也放宽指数基金的注册条件，旨在提高指数基金发行效率。以近期刷屏的中证A500ETF为例，首批及第二批基金产品都是正式申报后仅一天就飞速获批。资产管理机构和财富管理机构最近的工作重点无疑都是围绕A500展开，为了规模激战正酣，“卷”出天际。

从资金需求来看，养老业务的发展也是推动被动投资增长的主要动力。这类资金偏好低费率、透明度高的指数基金。以美国为例，自1996年以来，美国指数基金的持有人中，个人退休账户（IRA）和以401K为主的企业年金DC计划持有占比始终超过80%。

从业绩角度来看，主动管理的超额收益已经越来越难获取。根据晨星的一项研究，过去十年间（2014.07-2024.06），美国市场只有大约29%的主动基金能够跑赢被动基金。如果聚焦到大盘股这个竞争激烈的细分赛道，这一比例进一步缩小至20%。类似的现象这两年在A股市场同样存在。

发展方向符合预期，发展速度更有“中国特色”。回看历史，海外市场被动基金对主动基金的超越从90年代起历经30余年。而在我国的公募市场，被动基金的超越主要在过去3年间迅速达成。

如此迅猛的增长，确实又有些出乎意料。国内基金行业偏好销售新发基金，产品竞争趋向白热化。最近几年市场比较低迷，之前的“大神”明星基金业绩表现差强人意，新发主动基金无人问津。而被动指数基金却越来越受欢迎。以权益基金为例，2024年来每季度指数基金产品的发行数量和发行规模都超过了主动基金，前三季度共发行了290只指数基金。各家公司ETF赛道中百花齐放，除了在宽基领域竞争，各细分行业、风格同样是争夺热点，赛道深入至“新创产业”“绿色能源”“大湾区概念”等等，全市场ETF产品数量达到了1000多只。另一方面，“国家队”的力量加速助推了被动投资的热度。在前三季度相对低迷的市况下，国家队掏出了真金白银通过ETF支持股市。据统计，今年上半年国家队累计增持ETF金额超过3000多亿。在头部沪深300 ETF中，国家队的持仓更是占到了60%以上。

非此即彼？各有千秋

那么，主动权益基金真的面临诸神黄昏了吗？也许不必过于悲观。

被动基金和主动基金并不是非此即彼的关系。两者的投资目标不同，适应的客户群体、资金属性也有差异。

对于被动基金而言，追求的是获取市场beta，超越市场从来不是它的目标。而主动基金的努力方向，则是超越市场，获取alpha。尽管平均来看，主动基金的收益很难超越被动基金，但仍不乏优秀的主动基金能够实现超越市场的投资业绩。对于追求超额收益的投资者而言，挖掘这些出色的基金本身也是投资乐趣的一部分。全球排名前20的资管公司中，既有Blackrock、Vanguard、StateStreet、Amundi（其旗下的Lyxor）等以被动基金为主的机构，也有如UBS、MorganStanley、T.Rowe Price、PIMCO等机构持续聚焦于主动管理。以T.Rowe Price为例，2023年，其旗下有64%的基金跑赢了被动基金；而以10年期维度考量，这一比例依然可以达到53%。

此外，晨星的研究发现，被动基金也不是常胜将军。2023年，在海外债基领域，主动基金就战胜了被动基金。这些基金通常持有更短的久期，承担了更多的信用暴露风险，显示了投资经理能够在信用分析方面创造出超额业绩。此外，在REITs基金和小盘股基金领域同样有类似现象。而且，虽然在美国市场主动基金较难长期击败被动基金，但在欧盟、英国、亚太等地区市场，主动基金却可以长期击败被动基金。这些现象都表明：在定价效率相对较低、信息不那么易得的市场中，主动基金有更多的机会找到定价错误的投资机会。

所以说，被动基金在A股市场壮大是好事，说明A股市场正在变得高效了。但同时，这也不会完全抹杀主动基金在一些细分领域的投资优势。

从竞争策略而言，被动基金的赛道也注定不适合所有人。它高度强调规模效应，80%的市场注定被不到20%的基金公司瓜分。放眼国内市场，华夏、易方达、华泰柏瑞、南方、嘉实这几家的股票ETF规模已然占了总规模近七成。同时，非头部的ETF产品由于市场竞争激烈面临着迷你化的风险。大多数中小基金公司与其在被动基金赛道中内卷，倒不如退一步在主动基金领域发力。更何况，还有一个显而易见的道理：“规模是业绩的敌人”。当越来越多的资金配置于被动基金时，主动基金的获取超额业绩的难度也在降低，此时正是打造主动投研能力和口碑的好时机。

贴近客户，向前一步

伴随着近期股票市场的猛烈反弹，不少基民的基金账户终于逐步浮出水面。但如何长期赢得老百姓的信任，依旧任重道远。

产品层面，无论是被动基金还是主动基金，都需要持续精进。

过去几年中，我国的被动投资经历了“跑马圈地”的1.0时代。下一步，基金公司需要推动产品创新以抓住被动投资加速换挡的机遇。参考全球经验，通过引入主动管理策略产品、提升定制能力、布局新兴赛道，实现主动化、定制化、差异化的被动产品创新2.0。

而对于传统的主动管理型基金而言，更核心的，是坚定向“长期主义”的投资模式转型。队伍管理上，“去明星化”是大势所趋。海外基金已走过这条路，“彼得林奇”“安东尼波顿”式的公募大佬时代已经翻篇，国内也正在经历这一过程。基金公司需要通过团队化管理和长期考核激励，以获得长期稳定的业绩表现。在投资策略上，主动基金更需要聚焦长期主题方向、以及长期恒定的策略，做到风格不漂移、言行一致，让投资者更清晰地了解产品，以便于长期持有。在投资标的的选择上，投资经理更需要关注上市公司基本面和长期业绩潜力，这才是稳定的alpha来源，也是超越被动基金业绩的方向。

行业层面，“以客户为中心”是基石。基金公司要践行金融的人民性，需要“向前一步”，真正地贴近客户。

无论是之前大热的明星基金经理的产品，还是现在大卖的指数基金产品，如果不是从客户真实需求出发，而是从销售视角出发，哪个赚钱发哪个，哪个好卖卖哪个，那么依旧是在旧的“以产品销售为中心”思维中打转。资管机构应当与财富管理机构携起手来，在深度理解客户需求的基础上，以终为始地规划业务流程、产品设计、渠道合作模式等，真正向“以客户为中心”转型。

主动也好，被动也罢，都是为了让老百姓生活更美好。这是真正的战略控制点，也是大财富管理行业的价值和意义所在。

做不好这一点，那才是诸神的黄昏。

编辑：赵鼎

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