【新华解读】改善国债流动性、优化持有者结构 买断式逆回购利好债市供需平衡

新华财经北京10月28日电（王菁）货币政策工具箱再“上新”。10月28日，央行公告即日起启用公开市场买断式逆回购操作工具。操作对象为公开市场业务一级交易商，原则上每月开展一次操作，期限不超过1年。公开市场买断式逆回购采用固定数量、利率招标、多重价位中标，回购标的包括国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等。

业内观点称，新工具在短期内将解决年末两个月MLF到期置换的需要，并有效配合财政积极发力，缓解债券发行放量等供给扰动之下的流动性和二级市场压力，进而利好存单即时需求；长期来看，近期落地的系列新工具之间将互为补充，有利于降低综合融资成本，引导收益率稳定下行、维护收益率曲线健康形状。

新工具精准管理年内流动性风险 亦或为互换便利工具增加券源

数据显示，11月、12月各有1.45万亿元中期借贷便利（MLF）到期量，达到目前中期借贷便利余额的40%。再叠加政府债券发行、年末现金投放等，年底时银行体系流动性可能面临较大补缺压力。央行选择此时推出新工具，预计可更好对冲年底前中期借贷便利（MLF）的集中到期。

据了解，买断式逆回购采用利率招标、多重价位中标，工具定位为流动性投放工具，不会新增货币政策工具中标利率。招联首席研究员、复旦大学金融研究院兼职研究员董希淼对新华财经表示，“这既能减少机构在利率招标时的‘搭便车’行为，更真实反映机构对资金的需求程度；也由于没有增加新的货币政策工具中标利率，而突显该工具仅作为流动性投放工具的定位。”

我国货币市场的主流模式是质押式回购，交易中债券押品被冻结在资金融入方账户，无法继续在二级市场流通，出现违约等极端情形不利于保障资金融出方权益。更多海外投资者进入我国债券市场后，其更习惯国际上普遍采用的买断式回购。

据央行2023年公开市场业务一级交易商及申请加入一级交易商的机构的综合评估评估结果，2024年公开市场业务一级交易商共有51家，其中有5家外资金融机构。债券通公司10月23日的最新北向通数据显示，截至9月底，累计入市境外机构有65家，共持有中国境内债券43898亿元。

市场人士表示，央行推出买断式逆回购，既是自身操作工具的丰富，也可对市场发展买断式回购业务形成示范作用，缓解质押品冻结对金融机构整体流动性监管指标的压力，持续提升银行间市场的流动性、安全性和国际化水平。

具体来看，买断式逆回购不同于质押式品种，债券的所有权需要从融资方转移到出资方（即央行），央行获得债券所有权后，可以自行处理这些债券，到回购到期日再归还。公开数据显示，央行在8-9月分别净买入1000亿元和2000亿元国债，总体仍是净买入以投放流动性。

华西证券宏观联席首席分析师肖金川对新华财经表示，“放在当前情况下，央行获得债券所有权后，一方面可以在二级市场上择机卖出，这就给了央行调整债市供给的工具，面临后续追加财政工具带来的政府债供给高峰，央行可通过该工具缓解市场供给压力，到债券供给量较小的时段，又可以通过反向操作投放债券供给，起到类似‘削峰填谷’的作用。”

此外，近期陆续落地的新工具之间也有望形成协同效应。截至2024年9月末，央行持有国债2.26万亿元（其中可能包含前期借券卖出未确认的轧差），如果证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）规模从5000亿增至1万亿，则占到央行当前持有国债的规模接近一半。

肖金川认为，“新工具可以为互换便利工具增加券源，即拥有债券使用权后，央行可以将国债互换给非银机构。央行通过买断式逆回购可以补充国债持仓，也为SFISF将来扩容做好准备。”

流动性支撑与股债跷跷板尚待博弈 债市年末前交易压力整体不大

谈及新工具对债市的影响，国联证券研究所固定收益首席分析师李清荷对新华财经表示，买断式逆回购是在降准空间有限、MLF政策利率色彩淡化背景下，对冲大额MLF到期的政策工具创新，表明了央行维护年末资金面稳定的决心，向市场传递了资金面平稳预期，对于收益率曲线中长端有较好的维护作用。

“另一个值得注意的情形是，央行通过买断式逆回购获得债券，若其所得债券不进入二级市场，则会使得短期内流通债券数量减少，这也会在一定程度上利好债市。”李清荷补充道。

达诚基金多资产配置部基金经理何盼盼则持相对谨慎观点。她认为，“受制于股债跷跷板效应，短期内债市可能会面临一定的调整压力，特别是对于长期债券。不过，考虑到今年整体货币政策偏宽松，短期内收益率上行空间较有限，具体来看，可以考虑标配债券资产，同时低配收益水平整体偏低的货币市场资产。”

此外，当前非银机构的资金成本高企，R007和DR007利差较大。李清荷表示，“新工具有助于大行降低综合负债成本，实际效果取决于买断式逆回购的招标成本、MLF利率等综合融资成本。若效果显著，在比价效应下，也会利好债市。”

何盼盼也认为，新工具的推出通过更加精细的流动性管理，有望缓解金融市场资金分层较为严重的现象。“对存单市场而言，新工具的推出有望带来银行融资成本的下降，从而短期内推动存单利率的逐步下行，中长期来看存单市场也会更加健康和稳定。”

从长期来看，货币政策新工具也将服务于国债市场科学分层和结构优化。从持有者结构来看，截至9月末我国国债总规模约33.2万亿元，其中21.1万亿元由商业银行持有，占比63%左右；央行持有2.26万亿元，占比6.81%。参考国际经验，我国国债持有者结构仍有优化空间，商业银行占比相对较高，央行占比则有较大提升空间。

另从流动性来看，央行目前投放基础货币的主要方式为再贴现、再贷款、公开市场操作（质押式逆回购、MLF）、PSL、结构性货币政策工具等，这些均需要提供抵押品，通常接受的抵押品包括国债、中央银行票据、政策性金融债以及其他信用等级较高的金融工具。

截至9月末，央行资产负债表中“对其他存款性公司债权”余额约17.4万亿元。“如果简单假设这部分的抵押品都是国债，作为抵押品的国债规模约占国债总规模的52%，占商业银行持有国债规模的约83%。”银河证券研究院宏观经济分析师詹璐表示，近期央行展现出渐进式推进二级市场国债买卖的政策信号，这将对国债的规模、持有者结构、流动性提出更高要求。此时采用买断式回购，有助于国债持有者结构优化和流动性提升。

编辑：王柘

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