新财观丨国债期货参与机构持续扩容 市场对利率衍生品应用场景还有哪些设想？

作者：张国兵，鹏扬基金衍生品策略总监

原标题：促进国债期货市场高质量发展 助力防范化解风险

新华财经北京10月18日电 国务院办公厅日前转发证监会等部门《关于加强监管防范风险促进期货市场高质量发展的意见》（下称《意见》）。《意见》对我国期货市场高质量发展作出了系统谋划和安排。国债期货作为人民币利率衍生品的代表性产品，是期货市场的重要部分，在资管行业中应用越来越广泛，策略也越来越丰富，利率+衍生品的债券产品模式逐步被更多投资者所接受。

以参与国债期货市场的历程和经验来看，国债期货市场的发展由单个5年期限合约发展为覆盖收益率曲线2、5、10、30年期限的完善投资品种体系，对应现券市场容量已经扩展到了超过6200亿元的规模，市场的定价效率也得到了大幅的提升。这些成果很大程度上得益于国债期货做市商制度安排以及2018年剔除老券规则改革等基础性工作带来的良好效果，也体现出我国期货市场以系统观念谋划和推进改革。

国债期货市场是一个高度机构化的市场，市场的投资者非常专业，且策略更加丰富，加上中金所在交易、交割等制度方面的合理安排，国债期货市场的广度、深度和抵御风险的能力都较创设之处有了大幅提升。

随着国债期货市场的活跃度以及定价效率都得到了大幅的提升，市场向着更完善、更有效的方向发展，这给机构在参与国债期货投资和交易以及未来产品化方向的实践提供了更多的机遇。

2016、2017年债券市场大幅波动，国债期货的运用对稳定固收产品的净值起到了非常好的作用，同时也减少了现券市场抛售的恐慌情绪。类似的情况在2020年5月份以及2022年10月份的债券市场大幅波动中也有所体现，公募基金利用国债期货对冲利率风险，得以平滑组合的净值波动，提升客户持有体验，维护了持有人利益。

股票和债券作为不同的资产类型，长期具有明显的负相关性，短期市场波动的股债跷跷板效应明显，在二级债基等“固收+”产品的管理中，充分考虑股债之间的对冲作用，给客户提供更加稳定的投资回报。由于国债期货投资的便利性，相对与现券操作更方便，适合在 “固收+”的产品中运用。

另外，鹏扬基金在今年发行了市场第一只的30年期国债ETF，国债期货可以帮助管理人实现多头替代，帮助持有人进行套期保值。所以说资本市场的发展是一个整体，需要股票、债券、商品等市场的共同发展，从我们的经验来看未来国债期货市场也将发挥更大的作用。

因此，从公司经验和对市场的认识和思考来看，未来国债期货应用场景将更加丰富，可能主要体现在以下几个方面：

低利率环境下，利率的波动性加大，且利率波动对组合的影响程度明显增加，从股票、债券的自身特征角度出发，从控制波动率、回撤角度构建收益、回撤特征明显的产品，在目前资产荒的背景下提供更好的产品策略为投资者服务，国债期货在其中的投资便利性将起到更多的作用。运用基差、曲线等多种交易策略，减小现券市场的非理性抛售，对提升债券市场内在稳定性有积极作用。

目前国债期货市场从持仓及交易量特征来看，机构特征化明显，但这些机构投资者以券商和广义基金为主，其中券商又占了绝大多数的比例，而传统的债券投资机构如银行、保险还基本没有充分参与进来，为促进这些机构投资者更快、更好的参与到国债期货市场里面，可以从以下几个方面着手：

一是开展投资者培训教育。这种教育不仅体现在投资人员的技能提升，还有中后台人员例如财务、风控人员的业务培训，不仅包括在证券基金期货行业，也包括在银行保险行业。商业银行是我国债券市场最重要的持债主体。2020年证监会、财政部、人民银行、原银保监会四部委发布联合公告，允许符合条件的试点商业银行参与国债期货交易。目前，已有6家商业银行获准试点参与国债期货，部分试点银行在探索运用国债期货管理国债承销、做市、自营交易等环节的利率风险取得了较好成效，为更多商业银行参与国债期货提供了有益借鉴。本次《意见》提出“在国债期货跨部委协调机制下，稳妥有序推动商业银行参与国债期货交易试点”的要求。从以往交流的情况来看，银行保险机构参与国债期货市场在中后台人员、制度、流程等方面存在一定的制约，化解这些制约是落实《意见》的必要举措。

二是进一步丰富利率衍生品产品体系。对全球利率衍生品市场而言，利率互换是最大的市场，其次是利率期权以及利率期货。利率期权类的产品在国内市场有着丰富的应用场景，例如保险机构负债期限很长，但资产的期限都比较短，存在着明显的资产负债久期的错配风险，但在实际的情况下保险产品负债的久期差异性又比较大，不一定能从现券或期货角度做到精准的久期匹配，需要特异性的配置，从这个角度讲利率期权类的产品可能会是比较好的选择。

三是健全完善产品供给和运行。从机构投资者角度，市场可以推出一些例如期货的跨期、曲线价差方面的产品来提供更多投资的便利性。此外，由于国债现券利率水平的整体下移，目前的T合约对交易最活跃的10年期债券的风险控制有效应有所降低，希望在产品设计上对此予以考虑完善，提升投资者参与的积极性。

四是公募基金在利用国债期货服务持有人的过程中，感到还有一些需求尚未充分满足，建议对目前交易规则方面的限制进行适度放宽，稳步推进扩大国债期货在资管产品中的应用，更好地促进债券及期货市场的发展，提升投资者的获得感。

笔者相信，国债期货还将在未来更多场景中发挥其功能作用，也期待更多参与者共同加入建设国债期货市场，更好助力我国多层次债券市场发展，助力资本市场推进投资端改革。

编辑：王菁

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