【新华解读】敬畏趋势、警惕“负反馈” 债券收益率曲线将迎来陡峭化新常态

新华财经北京9月27日电（王菁）随着增量货币政策快速落地，债券市场27日遭遇显著回调，机构风险情绪陡增的背景下，对于本轮宽松举措究竟定义为“利好出尽”还是新一轮“宽信用伊始”的讨论不绝，多数观点对中长期利率中枢下移仍抱有坚定态度，而短期内基于财政积极预期还“悬而未决”，不少投资者提及止盈持续风险，并警示理财市场波动或在所难免，轻易下场“抄底”或不急于一时。

业内人士表示，虽然本次降准是投资者知晓的，但是在预告后如此迅速落地还是略超市场预期。强化对金融市场的预期引导可能是打破常规的一项重要考量，此举凸显出宏观调控部门努力提振资本市场、有力促进经济持续回升向好的决心。此外，资管类账户的负债相对不稳定，在暂时的收益率上行期间也有可能形成“净值下跌-赎回”的负反馈，从而导致一些信用债持仓被动卖出。

债市顺势但短期内逆风 市场情绪“敏感期”不期而至

27日盘前，人民银行宣布“下调金融机构存款准备金率0.5个百分点”。实际上，在三天前（9月24日）国新办的新闻会上，人民银行行长潘功胜已经预告了本次降准，而且还更具体地透露了将“向金融市场提供长期流动性约1万亿元”。

中信证券首席经济学家明明对新华财经称，“考虑到近期地方债净融资提速对商业银行形成的承接压力，叠加MLF大幅净回笼背后的中长期流动性结构性缺口，本次降准或有效改善银行间流动性水位。”

受此影响，国债期货当日低开低走，午后跌幅继续扩大，截至发稿，30年期主力合约跌3.16%，10年期主力合约跌1.22%，5年期主力合约跌0.77%，2年期主力合约跌0.21%。

银行间主要现券同步走弱，截至发稿，利率债收益率升幅扩大至10BPs左右，10年期国债活跃券240011收益率上行7.5BPs报2.17%，30年期国债活跃券230023收益率上行8.5BPs报2.32%，7年期国债活跃券240013收益率上行10.5BPs报2.0650%。午后，特别国债跌幅也十分显著，截至发稿，50年期“24特国03”和“特国2403”跌超3%，30年期“特国2401”跌超3%，30年期“24特国04”、“特国2404”、“24特国01”均跌超2%。

光大证券首席固定收益分析师张旭对新华财经表示，“历来的降准大多是傍晚宣布，而这次在上午八点整便宣布了，这是超预期的。同时，历来降准常是在公告后的次日或是之后若干日开始实施，而这次是当日便实施了，这也是超预期的。”

“可以说，强化对金融市场的预期引导，可能是本次打破常规的一个重要考量，这凸显出宏观调控部门努力提振资本市场、有力促进经济持续回升向好的态度。在做市场研判时，调控者的态度甚至比当前时刻的经济金融数据更重要，因为通常是‘先有态度、中有政策、后有数据’，所以经济金融数据时常是资产价格的滞后变量，在投资中起确认的作用。”张旭补充道。

另一方面，当前还需要关注财政政策的积极发力情况，此前监管部门表态“保持必要的财政支出”，结合近期预期来看，增量政策可能已经在路上。

华泰证券研究所所长、固收首席张继强分析称，“比如通过地方债或特别国债缓解地方财政缺口、银行注资等，关注后续的落地情况，一是看是否有系统性的解决方案，即‘防风险为主，兼顾稳增长’；二是看操作规模；三是看落地时点。10月是重要关注时点，用途上可能会有所扩充，但规模仍有不确定性。”

华西证券首席经济学家刘郁对新华财经指出，“对增量财政可以进行三种情景推演：一是基准情景，年内没有政府债增发；二是四季度增发一万亿国债及地方债；三是四季度增发两万亿国债及地方债。基于三种假设，我们测算四季度政府债净发行规模合计分别约1.3、2.3、3.3万亿元，增发2万亿的情况下也低于去年同期的3.6万亿元，2020-2023年同期均值为2.2万亿元。”

短期内警惕理财“负反馈” 收益率曲线有望持续陡峭化

不少机构指出，本轮市场回调的幅度显然比上一轮更大、持续时间也会更长，理财市场的波动可能在所难免。在目前的交易背景下，轻易下场抄底可能不是好的选择。

张旭预计称，“收益率曲线长端主要取决于投资者对于经济基本面和货币政策的预期，而短端收益率下行确定性较强。近几日召开的重要会议和出台的若干政策正在改变投资者对于经济基本面的预期，从而促使投资者对收益率曲线长端重定价，这将推动10年期国债等品种收益率小幅上行。值得注意的是，相较于基本面而言，市场预期是易变的，这也导致收益率曲线长端的上行过程会经历不少反复。”

刘郁则对新华财经表示，“市场可能倾向于从2022年、2023年的回调行情中寻找灵感与答案。而当前债市面临的可能是一个‘组合压力’，既有权益市场反弹带来的情绪压制，同时也受到财政发力预期摇摆的扰动。不过，在学习效应之下，股市走强、供给提升等单变量影响力或在边际减弱。”

她还提及，“此前在今年8月的两轮债市调整行情中，理财的波动控制相对较好，偏债混合、中长债、短债代表产品净值曲线的最大回撤普遍在0.06%以内，这一现象可能也反映出理财在8月期间使用了不少的历史积累浮盈。后续随着浮盈余额基本耗尽，理财产品的净值波动向市场靠拢，‘负反馈’可能更容易被触发。当前或还有一些缓冲垫，可以扛的时间更久一点。”

“也就是说，本次债市再度面对强刺激政策时或将更加理性，这也意味着2022年、2023年的调整幅度可能更适合作为一项极端值参考，10年、30年期国债收益率本轮最大上行幅度或在15BPs左右。”刘郁补充道。

对于后续的资产配置选择，张继强认为，政策决心较强，降准有助于解开资金约束，降息利好利率中枢下行。然而短期的政策变数，包括地产政策、财政加码等政策出台都会对债市造成影响，而机构心态、赎回反馈风险、债券供给等也是可能的扰动因素，10年期国债波动区间大概率在1.9-2.2%，收益率曲线更趋陡峭化，存单是最大受益者，长端利率债等待把握调整中的配置机会，中短久期信用债、商金债仍可积极配置。

谈及后续增发债券等可能情形将带来的直接供给压力，刘郁认为，“这可能主要取决于供给期限。回顾去年四季度的增发一万亿国债的经验，其中主要短期限贴现国债的供给量在增加，而今年如果是短期国债占比更多，则冲击可能相对较小，因为央行买债的缘故，大行对短期国债的需求在明显增加。而如果都为超长国债，则集中的供给冲击或将带来一定压力。”

中邮证券固定收益首席分析师梁伟超对新华财经表示，“本次大规模金融政策让债市体会到‘久违’的感觉，即货币脉冲之后的风险偏好回升和预期修复，以及对财政宽松的进一步期待。时值三季度末四季度初，这一阶段农商行等自营类账户有季节性止盈的动机。所以，相对于超预期的降息幅度，债市的机会也还存在，但节奏上并不需急于一时。”

编辑：王柘

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