新财观丨年内更多增量政策可期 收益率曲线或将持续趋陡

作者：光大证券首席固定收益分析师张旭

标题：年内更多增量政策可期 收益率曲线或将持续趋陡

新华财经北京9月27日电 9月27日早间，央行官网发布消息称，自2024年9月27日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为6.6%。央行同时发布公开市场业务公告称，从9月27日起，公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.70%调整为1.50%。公开市场14天期逆回购和临时正、逆回购的操作利率继续在公开市场7天期逆回购操作利率上加减点确定，加减点幅度保持不变。

本次政策利率下调幅度为近四年最大，是支持性货币政策的重要体现。

笔者认为，从提振资本市场投资者信心的角度考虑，越早降准效果越好，本次操作便印证了这一点。同时，近期还有增量的财政政策，选择在政府债券加速发行阶段实施降准可以更好地支持积极财政政策的发力见效。

值得一提的是，按照央行行长潘功胜于新闻发布会上的表述，当前至年底这三个多月的时间内有可能降准0.75-1.0个百分点，即降0.5个百分点，年内还可能再降0.25-0.5个百分点。当前银行体系的中长期流动性已颇为充裕，还要通过降准释放大量资金，这仅仅是为了置换MLF？还是有为增量财政政策（例如政府债券发行）进行协同配合的考量？对此市场大可多留几分期待。

究其影响，这些政策或推动收益率曲线短端的中枢下行20BPs、长端小幅上行，致使收益率曲线在当前的基础上变得陡峭一些。

收益曲线的短端为DR007和DR001等短端利率，其主要受到货币工具的影响，亦因此反映出货币政策的姿态。过去若干年以来，DR007基本上紧密围绕7D OMO利率运行。7D OMO利率将下行20bp，这将带动DR007运行的中枢下行20bp。根据过去一段时间DR007与OMO利率之间的规律，预计10-11月DR007的均值在大致处于[1.5%-1.6%]区间内。

收益率曲线的长端是以10年期为代表的国债收益率，其主要取决于投资者对于经济基本面和货币政策的预期，同时也受到市场供求因素的影响。自2020年以来，人民银行多次通过政策利率引导市场利率下行，且投资者对于名义GDP增速的预期并不稳定，叠加今年上半年政府债券发行供给偏慢等因素，这段时间里10年期国债收益率出现了较大幅度的下行，且今年以来下行的速度偏快。

政策的落地见效有助于改善经济基本面并改变投资者对于经济基本面的预期，从而促使投资者对收益率曲线长端重定价，推动10年期国债等品种收益率的小幅上行。不过值得注意的是，相较于基本面的变化而言，市场预期是易变的，这也导致收益率曲线长端的上行过程会略显曲折。

部分投资者认为，0.5个百分点的降准将向金融市场提供长期流动性约1万亿元，这会大幅压降DR007运行的中枢，使其向当前1年期国债收益率靠拢。其实笔者认为，降准对于资金利率的影响是可控的。例如，2月5日实施的降准亦向市场释放流动性1万亿元，但是对于资金市场利率的影响并不大，2月DR007的均值为1.86%，与1月基本持平。本次亦是如此，10-11月DR007的均值在大致处于[1.5%-1.6%]区间内，并不会降低太多。今年四季度MLF到期量较大，共计3.69万亿元，近期0.5个百分点以及年内可能进一步实施的0.25-0.5个百分点的降准可以较好地与MLF到期规模相匹配，有效节约银行资金成本。

部分投资者认为，未来MLF利率的下行具有引导10年期国债收益率下行的作用。事实上，笔者曾建议“引导MLF利率进一步下行”，但同时也认为MLF与10年期国债的关联性已明显弱化。笔者认为，10年期国债的短期估值锚是作为货币市场基准利率的DR利率，中长期估值锚是作为央行政策利率的OMO和MLF利率”。不过，在此之后货币政策框架出现了演进，OMO和MLF利率不再同幅度变化，因此MLF利率不再适合作为10年期国债的估值锚。

编辑：王菁

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