【新华解读】“零容忍”方针一以贯之 银行间非市场化违规发债警钟长鸣

新华财经北京8月5日电（王菁）近年来，债券市场作为企业直接融资的重要渠道，在服务实体经济、优化资源配置、支持宏观调控等方面发挥了重要作用。然而，在市场发展过程中浮现的不少违规行为也值得高度警惕。

据多位业内人士反馈汇总，当前债券非市场化发行主要有三种类型：结构化发行、私募代持发行、外部综收发行。其中，结构化发债的形式具有多样性，涉及机构和人员众多，利益兑现模式很复杂。在操作中，结构化发行大体分为三种模式：一是发行人认购资管产品的平层；二是发行人认购资管产品的劣后；三是发行人自购债券并质押融资。

机构研究表明，当前债券市场结构化发行估算规模占信用债券总规模比例接近3%。“虽然目前违规行为蕴藏的风险状况整体可控，但为更好地发挥价格信号对债券市场资源的优化引导作用，提升金融供给效能，对于结构化发行等情形，要以有效方法予以治理化解，尤其要防止在处置风险时引发新的金融风险。”业内观点如是说。

警钟长鸣 严打“自融”“返费”等非市场化发债

据新华财经统计，银行间市场在打击非市场发行和债市自律管理方面持续发力、成效显著，2024年以来，中国银行间市场交易商协会（简称“交易商协会”）累计发行5项自律处分工作动态，包括两则对2023年银行间债市的自律处分和管理措施通报，和两期2024年银行间发债典型违规情形专项提示，以及最近发布的一则重要典型处分案例通报。

以交易商协会8月1日发布的处分案例来看，近年来部分市场参与主体通过“自融”“返费”等多种非市场化方式参与债券发行，这种行为干扰市场秩序，也让一些原本已不具备发债能力的主体，继续加大债务规模，使得信用风险逐步积累。对此，交易商协会持续加大查处力度，对个别严重违规主体予以顶格处分并暂停一定期限的业务。

具体来看，目前案例所示的违规行为概括为六种形式，包括直接向资管计划下达投资指令，并通过“滚动”回购主导债券“自融”发行；绕道多个主体，掩盖资金流向进行违规“自融”；利用基金、期货等多种资管渠道主导债券“自融”发行；借助隐蔽操作向投资机构“返费”；同区域多家发行人协同开展债券非市场化发行；私募基金、证券公司等多家机构协助发行人“自融”发行，通过“代持”违规交易等为发行人违规行为提供便利。

江海证券风险控制部执行董事黄朝阳对新华财经表示，“从案例情况来看，主要围绕两端展开，一端为发行主体，另一端为市场机构，两端均想方设法绕开监管，在实现融资的同时，获取各自的不当利益。”

本次通报的案例多数涉及“自融”，黄朝阳解释称，“这类案例体现出违规机构隐蔽资金来源的方式不同，问题更多聚焦在产品端，其中有的机构前期已经约定好一定量的代持，在回购完成后再进行买回，另有的机构通过公募资管产品嵌套私募产品，以此来掩盖资金真实来源。”

“部分发行人受自身信用资质等各方面因素影响，市场化发债存在较大困难，因此会选择以自有资金通过关联方等形式参与认购。”某券商债券承销相关人士向新华财经表示。

另据前述第四种案例，借助隐蔽操作向投资机构“返费”的情形显示，“A公司在发行前与B、C公司签署协议，约定实际利率，约定发行完成后，就实际利率与发行利率之间的差额部分，向B、C公司进行补贴。同时，大量募集资金未按照约定用途使用，主承销商在明知相关情况下，依然协助A公司完成发行。”

对于“返费”等违规行为，无论发行主体资质的强弱，其实都有可能发生。“主要原因之一便在于当地对于债券发行利率的约束。如果在成本约束线内无法发行，在此情况下就可能出现该违规操作。当然，也可能存在为了体现自身业绩、做足表面文章，进而压低债券的显性成本，但是实际成本并没有变化，甚至可能增加。”黄朝阳分析道。

另据一位投行从业者介绍，“资管机构有动力帮助企业结构化发债，也是因为可收取超高产品管理费和体外收费获利。”

“零容忍”方针一以贯之 监管持续推动债券发行规范化

严查债券发行环节各类违规行为，是监管部门一直坚决贯彻执行的重要道路之一。银行间市场近年来的违规行为自律管理措施，更是得到了不少业内人士的“点赞”。

人民银行此前就曾在2023年金融市场工作会议上要求，“强化债券承销、做市、投资者合格性等市场机制建设”“提升债券市场韧性和市场化定价能力”。

早在2020年11月18日，交易商协会便在《关于进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知》中指出严禁发行人“自融”，即发行人不得直接认购，或者实际由发行人出资；2023年，交易商协会相继发布了《非金融企业债务融资工具尽职调查指引（2023版）》等文件，更是进一步厘清中介机构权责范围，有利于参与机构“有据可依”。

业内观点普遍认为，近年来自律惩戒精准出手、迅猛落地，向市场源源不断传递出强有力的“零容忍”信号，有助于规范和约束机构从业行为，净化市场生态，推动形成公平、公正、公开、透明的市场环境。债市展业机构应牢记市场化准则，遵循市场秩序，推动债券发行规范化。

对于债市发展来说，结构化发债最核心的问题在于扭曲市场定价，债券的风险定价可能失真，以此容易引发信用风险和流动性风险。同时，承销环节存在的主承销商以畸低费率、低价包销等不正当手段承揽业务以及簿记建档违规操作等，同结构化发债相似，也是存在于发行环节的债市痼疾。

光大证券首席固收分析师张旭对新华财经表示，“结构化发行是信用、流动性、法律合规等风险较为集中的领域，其会干扰市场化利率的形成和传导、增加金融风险向其他领域扩散的渠道。按照实质重于形式的原则把握结构化发行的判定标准，严格禁止结构化发行是化解公司信用类债券市场中诸多问题和风险的有力抓手。”

“结构化发债‘好像’帮助了发行人，但实际上，这种行为在扰乱市场秩序、扭曲市场定价的同时，还变相放大了发行人杠杆，增加了潜在的债务风险，此类债券一旦发生违约或风险事件，将严重损害投资人权益，对市场公平性造成恶劣影响。”前述券商债券承销相关人士强调。

中泰证券债券研究员肖雨也认为，“在流动性宽松、市场风险偏好的情况下，此种模式‘看似’对各个参与方都有利，可一旦出现流动性收紧，或者主体发生偿债困难，此种模式下高杠杆、期限错配等特点会使得相应的负面影响蔓延。”

不少专家建议，“未来需要疏堵结合治理结构化发债，比如发展高收益债市场。”张旭解释称，“一些结构化发行参与人的风险偏好较高，是潜在的高收益债券投资者，应引导这部分投资者参与到合规的高收益债券投资业务中，同时也为低资质发行人打开正规合法的融资渠道。”

黄朝阳对新华财经指出，“在当前市场环境下，收益率仍有下行空间，留给结构化的空间非常狭窄。对于既往的违规行为，还是应当高度重视，持续进行严厉打击，令市场参与者引以为戒。”

编辑：王柘

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