【财经分析】上半年债市总体走牛 长期收益率屡创新低

新华财经北京7月5日电（李奇涵） 2024年上半年已经结束。在降息落空、政府债券供给同比下滑及信贷疲软背景下导致的资产荒使得10年期国债脱离了年初预计的运行区间，从2.55%一路下滑至2.21%附近，30年期国债与10年期国债收益率利差一度收窄至22BPs。

业内人士认为，2024年上半年可能是历史上最波澜壮阔的债券牛市之一，从利率债到信用债，无论是投资级还是高收益级，收益率的下行幅度都堪称历史级。

一级市场

据新华财经统计，截至6月底，全市场上半年发行各类债券逾22万亿元，同比增加1,868.33亿元，其中利率债12.27万亿元（下表），同比减少1815.34亿元。全市场存量债券逾146.2万亿元（不含同存），其中，国债存量逾31.26万亿元，地方债存量逾42.41万亿元，政金债存量逾25.01万亿元。

分品种来看，国债前6个月发行90只，共58,179.80亿元，同比增加13,289.10亿元；地方债发行773只，共34,928.01亿元，同比减少8,753.03亿元；央行票据发行3只，300亿元，与去年同期持平；政金债发行399只，共2,9327.70亿元，同比减少6,351.40亿元。

统计显示，上半年信用债发行9.73万亿元（下表），同比增加3683.68亿元。从发行规模来看，中期票据仍是发行大头，前6个月共发行2,409只，共23,314.61亿元，同比增长9,757.14亿元；其次是短期融资券（短融和超短融），合计发行2346只，共22,874.74亿元，同比减少4,317.15亿元。

受宏观经济与政策影响，上半年，一级市场利率几乎全线走低。以国债（下图）为例，1-6月加权平均利率（以下简称利率）为1.9525%，环比（2023年下半年）下行29.59BPs，同比下行33.36BPs；从月份来看，2024年1月利率与去年同比下行21.81BPs，3月与4月同比下行分别为47.36和48.8BPs。

与国债一级发行相似，地方债发行利率（下图）亦全线走低。1-6月平均利率为2.4612%，环比下行37.95BPs，同比下行51.75BPs，其中6月为2.3416%，为2015年（可查询数据）以来的新低，同比下行45.7BPs，比去年低了77.49BPs。

政金债发行利率曲线（下图）相对前二者稍微平缓，1-6月平均利率环比下行27.31BPs，同比下行48.49BPs。

二级市场

据财政部数据，截至6月最后一个交易日，10年期国债收益率报2.21%，比上月跌9.36BPs，同比跌45.93BPs。国债收益率曲线（下图）整体下移，短端下行明显，10年期国债与1年期国债收益率利差从年初的44BPs走阔至67BPs，10年期国债与2年期国债收益率利差从年初的31BPs走阔至58BPs。

从成交额来看，上半年全市场现券成交逾216.99万亿元，其中银行间成交逾196万亿元，环比增长34.38万亿，同比增长54.15万亿元；交易所上半年成交额逾20.49万亿元，环比减少近7万亿元，同比增长1.18万亿元，其中上交所成交额占74.54%，北交所1-3月只成交了0.95亿元。

从债券品种来看，国债为成交最大品种，占全市场成交量的35.66%，环比增长6.74%，同比大增18.89%；其次成交品种为金融债，占全市场成交量的28.86%，环比和同比双双减少，分别减少5.38%和11.86%。

回顾上半年债市走势，可以分为三个阶段：

首先是降准降息预期博弈，2024年初，资金面相对宽松，央行在1月中旬宣布降准0.5个百分点，下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点至1.75%，市场流动性进一步宽松。2月5年期LPR下调25BPs，部分中小银行密集跟进下调存款利率，保险资管纳入同业存款，市场对于负债成本进一步降低的预期强烈，债券多头情绪亢奋，超长债表现最为亮眼。截至2月末，10年期和30年期国债收益率分别较年初下行22BPs和37BPs。

第二个阶段（3月初至4月23日）整体政策以及政府工作报告公布的2024年度目标未超出市场预期，债市做多动能依然强劲。4月上旬交易主线围绕取消存款手工补息、社融挤水分影响，资金利率进一步下行，3-5年期国债表现较优，收益率曲线呈现陡峭化。

第三阶段（4月24日至6月27日）债市经历一轮急跌后缓慢修复，利率曲线走陡，短端表现较优，30年国债收益率向下突破2.5%关键点位。5月13日超长期特别国债供给节奏落地，虽然分散发行有助于短期做多情绪恢复，但5月17日央行出台系列地产宽松政策，债市再次进入横盘震荡阶段，交易活跃度有所下降。此后，虽无确定性利空因素，但非银资金仍较为充裕，部分银行再次下调存款利率，市场对于央行提示长债风险逐渐钝化，债市收益率再次缓慢下行，30年期国债收益率向下突破2.5%关键点位。

后市展望

机构认为，宏观政策迎来窗口期，存在超预期可能性。央行对债券市场更为直接的行为干预。全球大选不确定性，可能对国际局势和市场走势造成影响。

华创固收：7月财政因素扰动边际放大，但整体风险或相对可控。7月缴税规模或在1.7万亿附近，政府债券净融资规模接近8000亿，较6月边际提升，综合缴税以及缴款的因素来看，7月政府存款或冻结流动性约9000亿元，关注税期及集中发债时点的流动性影响。

申万宏源：7月债市关注点或聚焦于政策方面。当下政策重点或在经济结构优化和防风险方面，稳增长政策空间也相对有限，政策不及债市预期的概率较大，政策窗口期对债市的扰动不宜高估；6月债市降息预期落空，但7-8月仍是降息窗口期，短期内货币政策宽松预期或难降温，或将继续推动债市收益率下行；7-8月资金中枢仍有下行空间，10年期国债收益率或与1年期同业存单收益率同步下行。

浙商固收：上半年债市收益率总体走低，期间经历两次回调，利率曲线牛陡。展望后市，应更为关注央行货币政策实操、政府债供给、权益市场的边际变化以及经济高质量发展进程中的超预期修复等因素多重共振，提示重点关注央行操作，感知经济温度。

编辑：张煜

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