新财观 | 险资投资：资产配置才是不二正解

题：险资投资：资产配置才是不二正解

作者：金融业资深人士 杨峻

国内寿险行业的利差损问题较为严重，引发了业内人士的深切关注。要解利差损这个难题，需要资产负债两端共同发力，负债端降低成本、投资端提升收益。

在利差损重压之下，一些保险公司偏离资产配置的框架，通过押注股票投资博取短期收益，期望一蹴而就摆脱利差损的困境，这种做法无异于饮鸩止渴。

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保险资金适度加大股票资产配置，具有一定合理性。保险业负债端期限长、现金流入较为稳定。因此保险资金投资于股市具有天然优势，有助于以时间换空间，获取股票资产的风险溢价。

但这仅仅是硬币的一面。硬币的另一面是股票资产的高波动性与保险资金收益稳定性之间的矛盾。保险作为社会的稳定器和经济的减震器，需要履行对被保险人和受益人的承诺，这就要求保险公司将持续经营、稳健经营作为重中之重。行业高杠杆经营、资金成本刚性的特点，决定了投资端经不起大幅波动。而A股市场波动较大，可能导致短期大幅亏损，严重影响寿险公司偿付能力及资本金，对寿险公司持续经营带来挑战。另外，过去很长时间A股总体的分红率较低，无法通过分红实现稳定的现金流，难以与负债端实现现金流匹配。

保险公司姓保，不仅指负债端，也指投资端。在“安全性、收益性、流动性”三性原则中，保险资产配置需要特别重视安全性。从海外寿险行业的资产配置来看，一般账户（general account）的股票投资比例长期处于较低水平。以美国寿险行业为例，2022年底一般账户主要配置于债券以及房地产抵押贷款等固收类资产，股票配置比例仅2.2%。只有客户自担投资风险的独立账户中的股票配置比例高达25.3%，高于一般账户。而日本寿险一般账户中股票配置也仅7%左右。

数据：ACLI 《2023 Life Insurance Fact Book》。一般账户，指的是保险公司部分或者额全部承担投资风险的账户，传统险、分红险、万能险相关账户，均属于一般账户。独立账户，指的投资风险主要由客户承担的账户，在国内主要是投连险账户。

目前，国内一些保险公司执着于规模情结，负债压力倒逼出资产端的“赌性”。尤其是在资管新规后，刚兑银行理财逐渐压退，一些保险公司迎合老百姓既要稳健、又要高收益的理财需求，大力发行高保底的刚兑产品，盲目扩张规模。甚至每次监管指导降低预定利率，渠道都会借机提前 “炒停售”。为了支撑起高费用、高预定利率，这些保险公司在精算中一般采用与实际情况不符的投资收益率假设、较低的费率假设。销售倒逼精算、再一起倒逼投资，在股票市场比较低迷的阶段，步入“销售大幅增长→负债成本高企→重仓股票→经营进一步亏损→偿付能力下降”的恶性循环。

还有一些保险公司，想用保险牌照打造一个中国版的伯克希尔哈撒韦，大比例配置股票及另类资产、走上了“资产驱动负债”的道路，但无一成功。前几年有些激进的保险公司，将万能险设计为期限短、高收益的扩规模利器，资产端则大比例投资于股票市场，在A股频频举牌。这些公司在巨额亏损的压力下，最终只能被迫补充大量资本金或者被接管。

伯克希尔表面上虽然是一家保险公司，但其实是一家投资公司，其总资产中权益配置比例高达70%。巴菲特卓越的投资能力以及美国长牛的股市，才是伯克希尔成功的秘诀。1965年-2022年，伯克希尔的股东权益年复合增长率是20%，远高于标普500的10.2%。公司赚钱却很少分红，而是继续投资，公司杠杆率一直维持在50%左右。相比之下，国内保险公司的负债率动辄90%以上，这就要求投资端更加稳健。伯克希尔虽然是一家财险公司，但保险“浮存金”只是为公司提供了低成本的资金来源。可以说，投资而非保险才是其主业。

而且，伴随着新会计准则（IFRS9）的实施，从财务收益的稳定性出发，保险公司在股票投资上应更加谨慎。旧准则下，保险公司一般将股票投资纳入可供出售金融资产，市值波动不影响利润表，分红和卖出收益却计入利润表，从而灵活调节利润。但新准则下，股票投资要么计入“以公允价值计量且变动计入当期收益”（FVTPL）项下，市值波动、资本利得、分红均影响利润表，要么计入“以公允价值计量且变动计入其他综合收益”（ FVOCI）项下，除了分红收益仍计入利润表，市值波动、资本利得均与利润表脱钩，没有了利润调节空间。因此，保险公司增配股票资产的应该更加谨慎。

02

保险资金的投资，需要通过资产负债的匹配来实现。资产端，需要回到多资产、跨周期资产配置的正途。

第一，无数实践证明，资产配置是应对不确定性的有效投资方法，用资产分散来换取相对的确定性。马科维茨说，分散投资是世界上唯一的“免费午餐”。大类资产配置通过低相关和负相关的资产组合可以大幅提升投资的性价比，在不牺牲长期投资收益的同时，降低组合的波动性。从目前国内单一资产的情况来看，固收收益太低，权益波动太大，另类资产市场规模较小。分别单看各类资产，都无法满足负债端的需求，需要通过资产负债匹配的配置理念和方法，满足保险负债端的需求，降低资产负债错配给公司经营带来的风险。

各类资产的收益表现（2015-2024，数据截至2024/5/28）

数据：wind。截至2024/5/28

第二，保险资金规模大，从配置效率以及资产／策略的容量出发，必须通过资产配置来完成投资。小规模资金或可在单一资产品类里面，做自下而上的选股、选基、择时。但保险资金规模较大，应以自上而下的资产配置为主，同时结合自下而上的选股、选基的阿尔法。并且，大部分单一资产或策略的容量较为有限，无法满足险资的配置需求。

第三，保险的负债久期长，恰恰为长周期的资产配置提供了良好的条件。与纯股策略相比，资产配置策略组合在收益牺牲较小的同时，组合波动大幅降低，实现了更高的夏普比。并且，投资期限越长，效果越显著。以简单的股债二八组合为例，我们可以比较不同投资期限下，纯债、纯股、二股八债组合这三种策略的盈利概率以及波动性。考虑到目前中小保险公司的综合负债成本普遍在5%以上，此处盈利概率主要用组合年化收益率超5%的概率来衡量。拉长时间来看，二股八债的波动显著低于纯股组合，基本贴近纯债组合，但年化收益大于5%的概率却与纯股策略相当，拉长到10年胜率甚至比纯股策略更高。

数据：wind。纯股采用中证800指数，纯债采用中债-新综合财富（总值）指数。自从2004年12月的数据，以每个月末的收盘价模拟测算。二股八债组合采用月度再平衡。

第四，险资较为宽泛的投资范围，为保险资金进行大类资产配置提供了必要条件。2012年保险资金放开了全品类投资，权益、固收、另类、衍生品、海外等各类资产均涵盖在内，这为保险资金进行大类资产配置提供了必要条件。

海外不乏通过跨周期的多元资产配置、与负债端实现收益和久期匹配的成功案例。以日本为例，上世纪90年代以来保险预定利率基本与十年期国债利率保持一致。而近年日本寿险的投资收益率较十年期国债收益率一般高出150bps，实现了利差益。

数据：wind

而日本寿险之所以能够呈现利差益，也是通过资产配置来实现的。从下图可见，日本寿险一般账户中，本国国债（约40%）、外国债券（约23%）的配置比例较高，同时通过贷款（约7%）、公司债（约7%）、国内股票（约5%）、外国股票（约2%）等资产来增厚收益。

数据：日本生命保险协会

03

自1949年格雷厄姆提出股债平衡配置策略以来，相关的资产配置理论不断迭代，越来越多地被运用到实战中，这些理论体系也值得保险资金借鉴。格雷厄姆在提出股债平衡策略时，引入了再平衡机制，这是资产配置理念的萌芽。1952年马科维茨提出了现代组合理论，引入了数量化模型将预期收益率和风险进行量化分析，为投资者提供科学的投资组合构建方法。1996年桥水提出了全天候策略，按经济增长率、通胀率高于预期和低于预期，将实体经济分成四种情况，不同情况下的优势资产不同。通过对不同情况下的优势资产采用风险平配，从而实现稳健回报。十年后，钱恩平博士在此基础上提出了风险平价理论，对全天候策略进行了理论提炼和升华。1997年，经济学家Edward Yardeni 提出了FED模型，通过股债收益率的差值来判断当前市场估值水平、指导资产配置。2004年，美林证券又提出了美林投资时钟，将经济分成复苏、过热、滞胀、衰退四个阶段，在不同阶段重点投入预期表现良好的资产。

保险资金负债刚性，在配置中需要特别注重资产负债匹配，即久期、收益、现金流三方面的匹配。如前文所述，海外保险公司主要通过全球多资产配置来实现，但具体配置比例因市场不同会有比较大的差异。

美国的资产配置中，债券的配置比例较高，通过利率债、信用债、资产支持证券等长久期债券的投资实现匹配。美国债券市场非常发达，长期利率债和十年期以上的高等级信用债供应量很大。美国的寿险公司通过大量投资长久期债券，在收益匹配的同时，也能够同时做到久期匹配，大大降低了险资投资风险。我们可以看到，美国寿险资金配置中，公司债、地产抵押贷款、政府债、按揭证券的占比分别达到51%、13%、8%、7%、而股票资产仅2%。

数据：ACLI

而日本寿险的一般账户中，通过大量配置外国债券来对抗国内的低利率环境、提升收益，外国债券的占比达到23%左右。同时，股票投资比例较美国偏高，国内股票约6%，外国股票约1%。

数据：日本生命保险协会

国情不同，我们不能照搬美国或者日本的经验。

一、国内长久期利率债供给不足，且当前收益较低，目前十年期国债利率已经达到2.3%的低点，无法与负债端的高成本实现收益匹配，但利率较高的长久期信用债品种缺少供应；

二、中高等级信用债信用利差非常窄，而且十年期以上的长久期信用债供给极少，这块市场几乎空白；

三、资产支持债券等其他固收类市场仍然不发达，寿险公司通过固收类资产配置实现收益匹配和久期匹配的难度较大。

我国保险资金投资的正道是资产负债管理框架下的长期、多元化资产配置。特别在以下四方面：

一是强化资产负债匹配，加强久期管理。加强对利率周期的研判，结合收益波动，适时拉长久期，动态控制久期缺口。以欧美成熟的保险公司安联和安盛为例，其久期缺口长期控制在1年以内，而国内保险公司的资产负债久期缺口长达6年。

二是加强另类投资。发展和培育基于基础设施、新能源等优质底层资产的另类资产市场，挖掘新型长久期稳定收益的另类投资机会。

三是有序探索海外多元投资。在政策支持下拓展债券南向通等方式，投资境内优质企业在香港发行的长期美元债等。

四是合理开展权益投资。发挥保险资金的长期属性，积极布局周期底部的重大估值修复机会，坚持长期逆势投资。围绕金融五篇大文章，深入产业、赛道和公司的研究，挖掘国家新质生产力发展战略中的产业投资机会，布局长期成长的优质标的。

04

知易行难。目前国内能够科学践行资产配置理念的机构并不多。

大类资产配置在国内发展还在初级阶段，有待在实践中进一步深化。公募基金早年专注于股票投资，直到资管新规刚兑打破后才开始发力固收+产品，初步尝试资产配置。在经济上行期，银行理财、券商资管、信托等泛资管行业的投资主要集中在非标领域，鲜少涉及多资产。保险资金虽是资产配置的先行者，但历史并不长。早年，保险资金只能投资于存款和利率债， 2012年放开全品类投资，才开始实践真正的多元化大类资产配置。

更为关键的是，落地过程中需要战略、机制与能力的配合。

战略方面，应高度重视大类资产配置 ，并建立以资产配置为核心的投资管理体系。理顺公司内部的管理机制，确保资产配置部门与相关投资部门做好分工配合 ，各司其职 ，形成合力。

机制方面，要建立科学的资产负债联动及考核机制。在科学的资产负债管理的体系下，如果负债端是健康的、成本合理的，坚持资产配置可以有效实现收益上的匹配，反之投资端则容易变形。另外，拉长考核期限也很重要。从一个季度、一个年度来看，资产配置的作用可能并不突出，碰上权益大年或固收大年，配置式的组合可能都跑不过市场。但拉长到三年以上，这一定是胜率最高的、最适合保险资金的投资方式。

能力方面，坚决夯实大类资产配置能力，将其打造为险资投资的核心能力之一。这就意味着，需要建立领先的宏观策略、中观行业研究能力。包括对宏观经济周期、经济的核心驱动因素的前瞻性研判、完善的大类资产配置框架体系、以及科学的战略、战术配置方法等 。

巴菲特说，没有人愿意慢慢变富。资产配置，难的不是理论，也不是方法。真正难的是坚持。

在中小保险公司普遍面临利差损的今天，如何保持耐心、保持克制，坚持践行资产配置的理念，才是解题的关键，才是难而正确的事。

编辑：郭洲洋

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