【金融政策评析】全球私募资本市场的发展与潜在的系统性风险

新华财经北京12月23日电  题：全球私募资本市场的发展与潜在的系统性风险

作者：保德信投资集团董事总经理、《中国金融政策报告》项目（课题组）资深专家 孙昊

私募资本市场在相当长的历史时期一直是资本市场一个边缘化的领域。尽管最早的私募资本可以追溯到4000多年前的美索不达米亚地区，而以企业融资为中心的私募资本时代则直到20世纪40年代才正式出现。今天，私募资本，包括私募股权、私募债和另类私募资产的市场规模已经达12万亿美元，是6年前的两倍（见图表1）。

在美国，2009年全球金融危机爆发初始时，美国通过股票和债券融资的新资本中，私募资本占20%。2021年这一比例已经超过35%。私募资本市场对全球资本市场及全球经济越来越显示出不可忽视的影响。了解私募资本市场发展的背景，以及分析该领域中隐含的系统性风险，无论对于投资机构，还是对于政府监管部门，都是非常重要的。

一、推动当今私募资本市场发展的关键因素

自全球金融危机以来，私募资本市场的需求和供给都加速增长，新冠疫情和高通货膨胀预期均未改变这样的趋势。总体上讲，有四个关键因素推动了私募资本市场的发展。

第一，银行和过去从事贷款业务的金融公司退出了风险较高的贷款业务领域。

长期以来，商业银行贷款曾经是为各类企业提供融资的主要渠道。然而过去20多年里监管的变化和商业模式的转变，使得银行渐渐退出了某些贷款领域。特别是在《巴塞尔协议III》和其他监管规定提高了资本金要求后，全球各国商业银行在高风险贷款领域的参与度逐渐降低；同时新的监管压力也促使商业银行商业模式的转变，从原有的贷款业务领域退出而更多地转向其他中间收费业务。1982年美国银行提供的企业贷款占全部企业融资的70%，如今，这一比例仅为30%左右（见图表2）。

欧洲的商业银行也已经开始执行巴塞尔的规定和标准。欧洲商业银行的贷款业务也会继续出现类似的收缩。除商业银行外，金融公司（如美国银行控股公司和美国通用金融公司）的借贷业务也已大幅下降。金融公司这部分业务的活跃度在全球金融危机前几年达到顶峰，例如，通用资本（GE Capital）在2008年拥有近7000亿美元的贷款资产，贷款业务规模堪比当时美国的第五大银行。2008年后，这种形式的贷款几乎完全消失或被出售。

第二，需要定期收入及追求稳定收益的投资者增加了对私募资产的配置。

发生在市场需求端的变化时，需要定期收入及追求稳定收益的投资者增加了对私募资产的配置。例如：美国养老金机构对私募资产的配置从2001年到2021年增加了一倍。这种变化背后的原因有以下几点：

首先，全球金融危机后市场实际利率处于超低水平，信用债的价差也大幅度收窄。全球的投资者急需通过更高信用风险溢价和流动性溢价的资产来提高收益，于是在传统股票和债券市场之外的私募资产市场寻找机会；

其次，投资者偏好私募市场资产较低频率的定价机制。公开市场的定价是实时波动的，在市场发生意外事件时还会剧烈波动。相比之下，私募市场资产定价并不那么频繁。频率较低的定价安排有减小价值波动和平滑资产估值的作用，利于投资者做相关的会计处理，以便更好地满足监管的各种资金比率要求。

再次，个人投资者越来越多地参与私募市场为市场创造了新的需求。平均来说，个人投资者的资产在私募市场的配置占全部资产的5%左右。大型私募股权和私募债管理机构正在积极引进具有新结构的产品，以满足来自个人投资者日益增长的需求。市场上有向个人投资者开放的私募债基金，其规模已经超过400亿美元。据行业内分析，目前个人投资者持有近1万亿美元的私募资产。2027年，这一规模将达到4.5万亿美元。

第三，越来越多地商业模式适合通过私募市场融资。

科学技术和全球化等一系列因素，也导致了全球企业商业模式的变化。这其中最重要的就是轻（实物）资产型公司的崛起。具体来说，越来越多的企业由以实物资产为主（厂房和机器）转向以人才、研发、专利和知识产权、软件、数据及算法等无形资产为主的轻资产型模式。以美国标普500股票指数的价值为例，1985年，无形资产价值约占总指数市值的32%，2020年这一比重超过90%。轻资产型公司通常需要更漫长的发展时间才能实现盈利。公开市场的投资者通常缺乏这样的耐性，并且季度盈利的波动和股票市场的各种噪音也不利于轻资产型公司通过公开市场融资。加之轻资产型公司在扩展业务的每个阶段所需的资金量通常不大，因而这类公司更多地是通过私募市场进行融资。

第四，公司从初创到上市的时间路径更长了。

在过去的10年中，美国公司上市时的中位数年龄增加了一倍多，达到11年。私募股权在这一变化过程中发挥了重要作用。通过首次公开股票发行上市曾经是任何具有一定规模的公司获得他们所需的增长资本的必要条件。然而今天初创公司在每个发展阶段更容易获得私募资金的支持，上市的迫切性大大减弱。自2013年以来，风险资本（VC）不仅增长了六倍，而且后期投资（C轮和后续轮次）的份额也从大约一半增加到所有投资资本的三分之二以上。2021年，独角兽公司的数量首次超过了美国当年新上市公司的数量。现在整个私募股权市场上还有3万亿美元的待投资金。保持更长时间的非上市状态，并在此阶段依靠私募资金扩大规模，可以使得公司在上市时有更理想的估值。另一方面，主要国家监管机构对上市公司的披露和会计报告要求越来越复杂，完成这些披露和报告的成本越来越高。例如，美国的萨班斯-奥克斯利法案（Sarbanes-Oxley Act）提高了对上市公司的审计和其他要求。遵守这些标准和要求的费用并不小。美国公司每年为遵守这些标准和要求而增加的净成本超过200亿美元，这样的成本，对于初创期的中小型公司来说是难以承受的。这些公司延后上市也可以在很大程度上避免这些麻烦。

二、私募资本市场潜在的系统性风险

私募市场作为资本市场一个特定的细分领域有非常积极的意义：

私募市场进一步丰富了资本市场的内容。私募市场使得透明度较弱，信用风险更加不确定，流动性更低的私募资产得以在一个新的市场领域进行定价，同时便利了融资方和投资方。长期来讲，这对资本市场更加有效地配置资源有重要意义。

私募市场为众多的难以在传统公开市场股票和债券中获得融资的企业提供了一个新的融资渠道。特别是一些掌握了核心技术并急需融资支持的初创型企业，更加容易从私募资本市场获得融资。以亚洲为例，自2012年以来，亚洲的VC(风险资本)规模增长了10倍，达1.3万亿美元，这一规模与美国相当，远远超过了欧洲同业。在公开市场融资更多地被大型国有公司和跨国公司主导的情况下，大量有潜力且快速发展的中小型企业通过这一渠道获得了初创期急需的资金支持。

私募市场为各类投资者提供了新的资产选择。寿险及养老金投资者因为负债端久期长且持有更长期的资金，他们可以通过投资流动性溢价更高的私募资产来获取更具吸引力的长期回报；而风险承受能力较高的投资者，可以通过VC（风险资本）投资以及夹层信用私募产品来获取更高的信用风险溢价。

尽管私募市场有上述的积极意义，但也毫无疑问地潜藏着系统性的风险。

监管机构对私募市场业务所要求的资本准备金较低，所要求的定期报告较少。这种安排和有限的透明度在很大程度上影响了监管机构评估吸收损失的资本以及及时了解相关业务的风险积累情况。私募市场中潜藏的衍生业务及杠杆，使得监管机构更加难清楚地了解标的公司。

私募市场存在更明显的顺周期行为。在资产价格上升的周期，资金流入的速度会更快，杠杆会加的更高；当资产价格下跌时，资金流出和流动性枯竭会相互有负面作用，进一步加大价格风险、违约风险和流动性风险。

由于私募市场定价频率低，监管以及投资者很难随时掌握资产价值的真实情况。这种低频率的定价也容易使部分的实际亏损暂时隐藏起来，或者在特定的市场时期产生估值泡沫。私募资产购买者通常要花更长的时间进行估值和净调，以证实已有的定价和资产的真实价值，这也大大增加了交易成本。

私募市场对资产管理人能力的要求更高。因为私募市场的参与者管理投资的时间经历较多数公开市场管理人的时间经历要短，多数私募管理人只经历过上升的市场周期，只有牛市市场经验，缺乏驾驭不同市场周期的能力。这些能力也需要在未来市场发展的过程中加以提高和完善。

越来越多的个人投资者的参与增加了这一领域的脆弱性。与那些对短期流动性要求较小的寿险和养老金等长期投资者不同，个人投资者更容易受市场短期情绪左右而频繁做出调仓的决定。私募资产管理人应该对个人投资者进行必要的培训，或有相应的安排以使得个人投资者有机会获得私募产品一定透明度的信息以及关于这些产品流动性变化的一些建议。

尽管在未来可预见的时间里，私募资本市场面临着全球经济增长放缓、经济结构重新调整，去全球思潮及地缘政治等不确定性，但私募市场仍将是全球范围内一系列科技和商业创新以及日常经济活动所需资金的一个重要融资来源。投资者和监管机构都应密切关注这一市场的发展，并为完善其功能和更好的发挥其作用而做出努力。