中金公司彭文生：应对需求不足

新华财经北京12月4日电 在12月2日举行的2024中国金融学会学术年会暨中国金融论坛年会上，中国金融学会理事、中国国际金融股份有限公司首席经济学家、研究部负责人、中金研究院院长彭文生发表了“应对需求不足”的演讲。

全文如下：

我讲的题目“应对需求不足”，这应该是个共识了，讲一点我自己的一些思考。

首先这一张图来分享一下，30年国债收益率中国现在低于日本了，这张图有两个解读，很多人把中国和日本比较，这回真的可以比了，因为中国利率现在和日本差不多了。但是我自己看到这张图另外一个视角，就是我们中国和日本比较很多人都讲一个最大的共性是人口问题，人口老龄化问题，但是日本这个例子恰恰说明人口老龄化不一定能解释低利率，日本利率这张图显示过去一段时间一直在上升，现在人口老龄化到这个阶段它比我们眼中，但是它的利率比我们高。利率，尤其名义利率是货币现象，要从一个周期货币视角来看，或者说我们看现在需求不足也要从一个周期和货币的视角看这个问题。所以现在金融市场、资本市场大家特别关心一个问题就是中国利率下行空间还有多大呢？我自己一个看法，三个维度来看这个问题。

第一个是周期性的经济比较疲弱。低利率，尤其是金融周期性，现在在金融周期下行阶段。

第二个就是中美利差。中国利差表面上看当然是汇率是多数因素，但背后过去我们说中美之间有一个相互影响，但大家可能更多的还是把它看成相对独立的。它的宏观经济情况，我们中国的宏观经济情况，各自决定一个利率，这个利率可能有个利差，这个利差对汇率有制约作用。但是现在我们看特朗普2.0，中美之间的利差可能也越来越多的对中美经济、政治之间的互动有关系，现在特别关注特朗普新政关税的影响。

第三个是我们自己的财政扩张。利率它是个货币政策工具，经济不好利率下降，利率下降到多大才能够促进信贷需求呢？那这个可能要求利率下降空间非常大。财政不一样，逆周期的调节效果更强。这就是避免或者不需要利率下降那么多的重要因素，所以我下面想跟大家分享的就是这三个方面怎么看。

第一个，金融周期下行，需求疲弱带来的顺周期性。刚才黄博士的信用周期，信用周期是金融周期的一部分，但是它没有包括房地产，黄博士放的图，金融周期中国现在可能在一个平行的阶段。但是如果你把房地产放进去的话现在还在一个下行阶段，那就是信用它本身既有需求也有供给，我们政策性金融它对信贷扩张有促进作用，但如果把房地产考虑进来的话，现在顺周期下行压力还是比较大的。

我们看到过去一年多M2增长速度下降比较厉害，最近虽然有一点反弹，但是仍然比较低，最根本原因还是顺周期性带来信贷需求弱化。尽管利率下降，贷款、房贷、按揭贷款利率下降，但是它的作用是有限的。

我们这个政策性金融扩张速度比较快，我们看信用信贷扩张没那么弱，但是这里面有一个问题，什么问题呢？政策性金融有局限性，它帮助的是企业，企业不代表最终需求，现在缺少的是最终需求，缺少消费需求。所以它的政策性金融有两个不好的地方，一个是绕过了利率下降这个环节，从这个意义上讲它有一点类似财政，不需要利率下降很多就能把信贷做起来，但是它的局限性就是造成一个假象，一段时间你看着信贷还可以，实际上信贷它不代表最终需求。

第一个需求不足就是金融周期下行的顺周期性，第二个需求不足是关税，最根本的含义还是中国的需求不足。看到在过去从特朗普第一任期到拜登已经经过了两轮去中心化，去中心化这个中心就是中国，中国是全球制造业中心，降低对中国的依赖。特朗普第一任期是通过关税，当时主要是东盟替代效应，拜登政府第二轮去中心化是产业政策，这一轮替代效应，欧盟、墨西哥比较明显。下一步马上要进入第三轮，特朗普重新回到关税，这一次关税可能比上一次还要厉害，看他最近的这些行为，我们到底怎么理解关税对我们的影响呢？三个视角。一个是短期的对经济周期的影响，对中国来讲是需求冲击，对美国来讲是供给冲击，所以它加剧美国通胀问题，美国宽松可能接近尾声，这一点我比较认同。关税一个作用是加剧美国供给不足，同时是加剧中国需求不足，我们本来就需求不足，但是美国本来也是供给不足，所以关税的作用是加剧了中美这两个大型经济体各自内部宏观不平衡。中期来讲，可能对全球价值链带来一个结构调整，就是他们所希望达到的目的，降低中国在全球产业链全球产值链的中心地位。第三个是长期，如果大家都加关税的话，效率下降，竞争下降。

我把长期放在后面，我们先看看全球价值链到底关税有没有发挥作用？因为前面已经有一轮，这里面每个圆形大小是国家或者经济体在全球产成品出口，圆形越大代表在全球制造业的重要性越大。在2000年的时候全球3个大的中心，美国、德国、日本，那时候中国还比较小，在亚洲还没有日本大，到2019年已经是最大的中心，到了2022年比2019年还要大，但是到了2023年一年的时间就比2022年明显的小，到底为什么？是不是特朗普第一次和拜登第二次去中心化的结果，还不能简单这么讲。因为如果是这样的话，那已经好多年了，为什么只是在2023年和2022年之间发生这么大的变化，为什么2022年和2019年疫情之前比较我们还是上升的？疫情期间我们中国的疫情防控在供给侧做的还是比较好的，生产秩序还是维持相当长时间，而其他国家供给受到比较大的冲击，所以中国要出口，我们不仅出口量比较大，而且出口价格也不错。但是2022年以后全球经济基本慢慢恢复正常以后，回到一个常态，从疫情当时非正常的高点下降，当时这张图也不能否定和否认去中心化它的作用就没有，我们还要观察。

问题是如果说它的影响没那么大，就是因为增加对中国的关税。针对中国的脱钩断链，还有好多其他环节可以通过第三方市场第三国，我们出口配件在墨西哥在东盟在欧洲做一些最后环节的生产，然后再出口到美国，当然现在也有一种声音说这一次美国政府可能正因为这样，他要采取更严禁中国通过第三方，包括墨西哥最近也有一些措施，这个是值得我们关注的。

但是总体来讲，对全球价值链产业链的影响。我们想象那么直接，因为中国是大型经济体，我们中国现在是全球其他国家第一贸易国的身份数量比美国还要高，要想把我们中国从全球价值链分割开来这个是不容易的，这个不是那么简单的。

我刚才已经讲了实际上在疫情期间按照理论来讲，关税作用，脱钩断链的作用意味着中国的贸易条件应该恶化，美国贸易条件应该改善。但是看疫情期间差不多，没明显变化，反而是最近我们贸易条件明显恶化，这是贸易条件恶化最根本反映内部需求。

这背后也体现世界汇率的疯狂，疫情期间没什么贬值，这个不仅是名义汇率，更重要的是双方通胀差别，我们是通缩压力，美国是通胀压力。

我讲这么多什么意思呢？我还是想回到逆周期这个事情，对我们最大的影响还是从经济周期视角来看，不是全球价值链的视角。从经济周期的视角，首先它对贸易差额、进出口下降、贸易差额不变，这个在1936年有一位经济学家讲的对称假说。他说对进口加关税就等于对出口加税，你不会减少贸易顺差或者是贸易逆差，表面上听着有点不合常理，但是我们仔细想想逻辑很直观。比如说美国它对进口加税，有两个效果，一个是把需求引导到国内产出，包括工人工资就要上升，价格就要上升，成本要上升。同时中国的出口少了，中国需求也少了，中国进口也少了。一方面出口价格，国内工资、成本上升，另一方面外部需求也少了，所以它出口也不会受益，出口也要下降。反过来讲对我们中国也是，我们的贸易顺差也不会因为美国加关税明显的下降，为什么呢？就是因为虽然出口受影响了，我们挣的外汇的钱少了，意味着内部需求弱了，我们进口也少了，所以不能从贸易顺差还是逆差，或者经常项目差额来判断这个东西是不是发挥作用。

那它的作用在什么地方？还是从供给和需求，对中国最大的影响内部需求不足。所以我们宏观的政策应对很清楚，不论是金融周期下行，还是关税对我们的影响，我们不能被贸易差额没变化、贸易顺差没下降所误导。对我们的负面拖累是中国内部需求不足的问题更加严重，所以更多的体现在我们的经济增长下降，而不是贸易顺差下降。

需求不足有两大源头，一是收入分配问题，二是货币角色。货币是安全资产，人们对未来没有信心的时候大家追求货币，把资产放在安全资产上面，不愿意做风险投资。当然收入分配差距问题讲一点，我们未来收入差距对消费的影响，下一步就应该帮助个体，帮助家庭部门，帮助个人部门。

这里面和财政促进民生有关系，另外一个就是货币的角色。我们要增加货币供给，我们怎么增加货币供给，靠传统的信贷渠道，所谓传统的货币政策渠道，利率要下降的很厉害，最关键靠财政，财政投放货币。

所以我的一个基本观点，明年，第一，严峻是内部需求不足。第二，货币政策空间是有限的，未来空间比较小的，关键是财政力度大，财政的不仅力度要大，投放方式要偏向，要以帮助家庭部门、个人为导向。谢谢！