全国社会保障基金理事会副理事长金荦在2024中国金融学会学术年会暨中国金融论坛年会上的发言

在12月2日举行的2024中国金融学会学术年会暨中国金融论坛年会上，全国社会保障基金理事会副理事长金荦在平行论坛二“养老金融：供求、机制与前景”上发表演讲。

全文如下：

谢谢主持人。各位同事，大家下午好！很高兴受到主办方的邀请参加金融学会的年会。

关于养老金融这个话题，我们都非常愿意在郑所长之后发言，因为郑所长对于养老金融这个问题有多年非常深厚的研究积累，不管是国内的情况还是国外的情况，不管是政策还是实际，而且也是在很多场合多次呼吁做大做强社会保障基金，非常感谢。

我今天主要围绕养老金保值增值问题，刚才郑老师讲了，自从提出“五篇大文章”之后，社会各个层面对于养老金融都非常关心，对于养老金融的定义大家基本形成了一个共识，就是三个方面。一个是养老金的筹集。刚才郑老师已经讲得非常清楚。第二个，养老金保值增值。第三个，养老产业金融支持。

我从事的工作就是围绕养老金的保值增值，那么我主要围绕养老金融第二块内容跟大家做一些分享。主要是结合我们在日常工作当中观察到的全球主要国家养老金投资的一些特点和趋势，谈一谈对做好养老金融这篇大文章的观察和思考。

跟大家主要分享三个部分。第一个，给大家介绍一下全球养老金总体的情况；第二个，跟大家分享一下我们观察到的全球主要养老金这些年在投资方面都有哪些趋势；第三个，跟大家报告一下社保基金这些年在投资方面所做的一些工作和取得的一些初步成果。

大家可以看到在过去20年当中，全球养老金总资产规模持续增长，年均增速达到6.08%，目前总规模超过50万亿美元。这里面主要是两块贡献：一个是筹资端的扩大，二是养老金投资本身增值也会带来规模的增加。从ppt中全球主要养老金资产规模这张图表，大家可以看到，在规模当中居前的有三个，第一个是美国的OASDI基金，这个基金是美国覆盖范围最大、覆盖人数最多的社会基础养老保险基金，现在管理的规模已经达到了2.79万亿美元；日本GPIF是管理和投资日本厚生劳动省委托的储备基金，规模是1.59万亿美元；挪威养老储备金GPFG主要来源于政府石油收入，规模达到了1.56万亿美元。

从全球主要养老金的规模增速来看，除法国的FRR之外，在过去10年当中，这些养老金都保持相当好的年均增速，其中增速最多的是加拿大的CPPI，平均增速已经达到8.74%，挪威的GPFG是6.83%，韩国的NPS是6.65%，新西兰的NZSF是6.58%，这些都在6%以上。

我们再来看一下养老金投资增值的情况。大家可以看到，除了筹资端之外，投资收益也是各个国家养老金资产规模持续扩张最为重要的一个支撑。截止到2002年，全球主要的养老金当中，部分基金投资增值贡献已经占到总资产规模的一半以上，这个图当中法国、新西兰、加拿大的养老金投资收益占总资产比例都突破了70%。

通过观察各大养老金的投资收益率，我们观察到有两个比较重要的特征。第一个特征，各个机构年投资回报收益率曲线在一些特殊的年份，比如2008年次贷危机、2021年全球货币政策普遍宽松，还有2022年股、债、汇三杀这种特殊年份，表现出非常明显的一致性。这说明在全球化背景下，经济大事件对于包括养老金在内的投资机构的收益冲击是难以避免的，机构投资者收益率之间出现比较高度的同频共振。第二个特征，养老金的累计投资回报率曲线是比较平滑的，养老金作为长期资本、耐心资本，可以维持一个长期的平均水平的投资收益表现，这里面的原因，一个是长期资金风险管理的能力，特别是回撤控制能力都是比较强的；另外，大部分养老金，我接下来也会讲到，通过全球化的分散投资，也可以对冲本国的市场对它短期收益的冲击。

第二部分想跟大家分享的是我们观察到的全球养老金在投资方面呈现出的趋势。养老金追求绝对收益和长期回报，境外投资在这方面有重要意义。养老金在境外投资方面主要呈现出三方面的特点。 1.在全球分散化投资理念下，我们可以观察到，过去十几年，各个国家的养老金境外资产配置比例都是普遍呈上升趋势。大家可以通过这个图，主要养老金在2008年和2022年在境内和境外投资的对比（图中深色代表是各养老金在国内或者境内的投资规模，白色的代表在国外或者境外的投资规模）观察到。大家看这个图应该是非常直观，这个表中的日本、韩国、加拿大、澳大利亚等国的养老基金，他们境外投资的占比分别从2008年的16.2%、6.3%、54.5%、55.4%上升到了2022年的50%、47.9%、86%和77%，在14年的时间当中，上升的幅度应该是非常明显的。 2.大家都知道，分散投资是一个大型机构投资者要遵循的最基本的原则。从各大养老金境外资产的国别分布来看，各大养老金在投资国别上均进行了分散化，但是也出现了境外投资比较集中于发达国家，特别是美国的资产占比比较高的特点。大家可以看这个饼状图，灰色代表非美国，红色代表的是美国。挪威GPFG所有的投资都是投资境外，截止到2023年，他的美国资产占比达到46.9%；加拿大的CPPI截止到2023年财年，国内投资占比是12%，剩余88%都是投资海外，海外资产分布在56个国家，但是美国这一个国家的占比就达到了42%。我们也试图分析背后的原因。一个是大家都知道美国资本市场，不管是股市和债市，在全球，不管是从规模还是从深度、广度，都是最大的。还有一个原因，大家也知道，养老金在境外投资选取基准的时候，选取比较多的两个基准。一个是MSCI的全球股票指数，一个是彭博债券指数。本身美国的资产在这两个指数当中的占比就比较高，当你选择这两个指数作为基准的时候，相应的资产自然就往美国资本市场配置得会多一些。 3.我们深入到具体的资产类别当中，各个养老金持有的股票资产当中，境外股票的占比上升是更多的，但是固收还是以国内为主。大家可以在这张折线图中看到很明显的一个趋势，在过去20年当中，从2003—2023年，养老金最大的七国（P7国家）的养老金的本国股票配置比例从2003年的60%下降到2023年36.3%，本来有60%的资金都是配置在自己的股票上，现在只有36.3%，海外股票的配置比例上升非常明显。但是我们观察固收资产，同样是过去20年，国内的固收占整个固收占比只是从81%下降到71.8%，下降了都不到10%，跟股票往海外分散的比例不可同日而语，大家可以看到，这是很有意思的一个现象。

我们也想透过现象做一个分析，为什么大家比较一致地在过去十几年当中都选择去加大境外投资的力度？我们觉得，一是因为刚才讲到养老金是长期投资，追求稳健的回报，追求绝对的收益，境外的市场，特别是对于本国资本市场不是那么发达的国家来说，有着更丰富的资产类型、投资机会、风险管理工具。通过全球化的资产配置，确实可以实现利用不同资产类别之间的异质性，以及不同区域经济发展不同步的分散效应，从而能够帮助实现养老金分散风险、平抑波动、增厚收益。第二点，一个国家自己的资本市场容量还是比较有限的，特别是一些资本市场还不够发达的国家。一般来说，养老金管理的资产规模是比较大的，如果在本国市场进行大规模的资产买卖，肯定对本国资本市场冲击也是比较大的。进行境外投资就可以减少大规模的买卖对他自己所在市场的冲击，对于维护自己本国资本市场的稳定也是有帮助的。

说完了境外投资，我们还有一个比较主要的观察，就是关于另类投资。在座都是金融从业人员，都很了解，另类投资就是除了传统的股票、债券、现金之外的其他的一些金融和实物资产，比如说房地产、基础设施、私募股权基金、对冲基金、大宗商品。

同样，在境外资产明显比例上升的同时，我们也观察到全球主要的养老机构另类资产占比也是明显在提高。大家可以通过这两张图表很清楚地看到，P7国家的养老金的另类资产的占比从2002年的9%，现在已经上升到了2022年的23%，在20年的时间里，上升了14个百分点。在另类资产的具体结构上，大家可以通过这个图看到，其中私募股权和信用类资产的平均配置比例，这一块变化是最大的，从2009年的不足3%，上升到2019年的平均超过6%。相比而言，房地产、基础设施这块配置比例的增幅小一点，只是从2009年的6%，上升到2019年的9%，就绝对占比而言，它仍然还是养老金最主要的一个另类配置的品种。

除了刚才点到的这几块之外，大家可以观察到，另类配置本身的品种也是在逐渐创新和丰富。特别是我们观察到一个比较有意思的现象，就是一些国家的养老金机构还根据自己国家的资源禀赋开辟了特定的投资品类，比如说新西兰，大家都知道，新西兰牧场广大、自然资源丰富，新西兰的养老金就设立了农村及木材投资；澳大利亚设立了一个林地类的投资品类。

为什么这些年来养老金要增配另类投资呢？一个是因为另类投资风险收益特征跟传统资产是不同的，可以跟传统资产形成很好的互补，分散投资组合风险、增加收益；二是部分另类资产期限更长，流动性比较低，适合养老金这样的所谓长期持有者，流动性低的另外一个好处是它的估值受到短期扰动、特别是受短期流动性和市场情绪的扰动会比较低，可以平抑资产组合收益率的波动；三是另类资产跟耐心资本契合度比较高，另类资产可以穿越经济周期，特别是能够挂钩通胀。我们可以比较确定地观察到现在全球资本市场不稳定因素越来越多，不时有一些所谓“灰犀牛”和“黑天鹅”事件，同时全球范围内通货膨胀压力持续存在的情况下，养老金对另类资产的需求肯定还会持续提升，未来另类资产会变得越来越普遍。

我们观察到第三块特征，就是ESG投资方面。ESG投资的理念越来越深入地融入包括养老金在内的主流投资机构的决策流程当中，我们这里面有一个景顺（Invesco Ltd）发布的《全球主权资产管理研究》报告（他没有专门针对养老金，他针对的是全球主权资产的研究），发现有75%的机构到2022年已经制定了ESG的政策，这个比例较2017年的46%提升了29个百分点，另外还有30%的主权基金制定了具体的碳排放目标。

我们观察到，养老金越来越多地在将ESG融入到自己的投资决策流程当中，这里面既包括对于宏观组织架构和决策流程的调整，也包括微观的落实工具。比如说丹麦的ATP和加拿大CPPI。加拿大的CPPI专门设立了CSO岗位，叫首席可持续发展官，他领导了一个可持续投资委员会，会参与并监督ESG相关的投资决策。

ESG的投资较强的风险管理效率，有利于提升投资组合的抗风险效果和长期收益的稳健性；另一方面，养老金在各个国家都是起引领作用的一个投资者，养老金对ESG相关的关注和投入也可以引领各类市场主体开展ESG的实践，有助于实现低碳转型。我们也是非常确信，在未来的一段时间里，不管是广度还是深度，ESG的投资理念在养老金的投前尽调、投资决策、投后管理的全流程中的整合会逐步提升。

我最后再利用一点时间跟在座各位报告一下社保基金在刚才这三个方面所做的一些工作，方便大家对我们有所了解。

提高养老金的长期投资收益，夯实养老财富的积累，是我们做好养老金融这篇大文章的必然要求。这些年来，社保基金一直秉承长期投资、价值投资和责任投资的理念，坚持全球视野和长期视角，在对全球宏观经济和资本市场形势进行深入分析研判的基础上，审慎开展投资运营工作。截止到2023年底，社保基金自成立以来年均投资收益率是7.36%，累计的投资收益额已经达到16825.76亿元。

在境外投资方面，我们社保基金从2006年开始进行境外投资，按照《全国社会保障基金境外投资管理暂行规定》，境外投资比例不能超过总资产的20%，截止到2023年底，我们境外投资占基金资产总额的11.48%。在过去这些年我们也是抓住了境外市场在能源、工业、以人工智能为代表的信息技术这些相关行业和板块上涨的投资机遇，境外投资取得了不错的收益，有效地发挥了海外资产分散风险和提高收益的作用。

在另类投资方面，我们社保基金开展的另类投资品种既有直接的股权投资，也有私募股权基金。在过去这些年，我们服务国家战略，对于国家管网、京沪高铁这些重要的基础设施，还有中粮福临门这种涉及粮食安全的大型优质企业进行直接的股权投资。私募股权基金方面，我们参与认缴多支国家级基金和市场化股权基金，像国家先进制造业产业基金等等。另外，2023年社保基金出资150亿元设立了中关村、长三角和大湾区三支科技创新基金，这个基金我们是唯一的LP，每只基金规模都是50亿，都是在现在国内科技创新能力最强的三个区域，中关村、长三角和大湾区，助力国家科技创新的发展。在这个另类投资的实践当中，社保基金深刻体会到了，在提升金融服务实体经济的质效的同时，我们确实也从中国经济的转型发展当中受益，在行业增长和企业价值提升当中获取长期的稳定收益。

最后，在ESG投资方面，我们社保基金也是始终关注这一块，积极践行机构投资者的责任担当。比如说在清洁能源方面，2021年我们作为战略投资者投资中广核风电，2003年我们投资防城港核电基金，2004年我们参与了中国核电的定向增发，这些都是我们在努力为清洁能源和国家“双碳”目标的实现作贡献。同时在我们委托投资当中，我们在2022年增设可持续投资和战略新兴投资这两类境内股票新的委托产品，在我们产品的投资方针当中，专门增加可持续投资的条款，我们推动委托管理人将可持续因素纳入他们整体的投资决策体系，和投资人一起积极将ESG的理念贯穿到投资实践当中。

大家都知道，全球宏观经济是从低通胀、低利率持续增长的“大缓和”时代进入了是高通胀、高利率、低增长的“高波动”的时代，宏观经济的形势、资本市场形势越来越复杂，全球都面临人口老龄化的压力。在这种情况下，我们社保基金会更要主动识变、应变和求变，借鉴国际上主要养老金在投资实践当中积累的良好经验，更好地发挥我们长期资金和耐心资本的作用，夯实养老财富的积累，跟大家一起努力做好养老金融这篇大文章。

谢谢大家！