申银万国：结构性机会难以把握市场化改革成投资主线

□本报记者 朱茵  

“下半年系统性风险溢价上行，结构性机会比上半年更难把握。只有相对确定的投资主线和标的将获得更高的估值溢价。”申银万国证券研究所在夏季策略会上表示。该研究所认为，下半年十八届三中全会将是市场关注的焦点，以市场化为方向的改革是大势所趋：改革从供给端入手，通过要素价格改革提高资源配置效率、通过破除垄断和去行政化都将激发市场主体积极性。

经济呈“超低空飞行”

转型是中国的希望所在。申万研究认为，转型的实质就是通过改革，重塑规则。改革主要包括一个主导改革(政府改革)、三个中心改革(金融改革、破除垄断、收入分配)和六大配套改革(要素、土地、户籍、财税、公共服务、国企改革)。

从今年以来改革的进展看，呈现三个特征：一是政热经冷，政府本身的职能改革以及去行政化的进展要快于经济领域改革的进展；二是规范多，发展少，这尤其体现在金融和房地产领域；三是以落实为主，新出台改革措施不多。预计十八届三中全会之后，经济领域改革会加速推进和实施，重点关注新型城镇化、破除垄断、利率市场化以及多渠道化解产能过剩。

守住底线加速转型最理想的情形是通过转型的有保有压实现经济的自然平衡。但申万研究表示，一方面不清楚精确的底线在哪里，另一方面很难保证保和压的平衡，二者之间需要动态平衡。总体上未来3-5年中国经济将呈现紧贴底线的超低空飞行的特征。就目前情况看，经济需要政策进行对冲，既要出手稳增长，又要使得负面效应最小。有三条路径可供选择：一是在规范之后，鼓励新的金融工具发展，譬如通过发债解决地方政府和铁路建设的资金问题；二是加大基础设施投资和消费性投资，既可以缓解产能过剩，又有助于经济转型，水利、电力、环保、高铁、轨交、电信、能源、保障性住房等领域都仍具有较大的投资空间；三是在合适的时间，对此前过于严厉的一刀切政策进行修正，譬如在保障性住房发展建设占一定比重以及房价得到控制之后，逐渐取消对房地产的限价限购等。申万研究预计现阶段会以前二者进行对冲，在房产税普及之后，第三条才有望实行。

A股“市”不可挡

十八届三中全会将是下半年市场关注的焦点。申万研究认为，以市场化为方向的改革是大势所趋。在市场化改革的大趋势中，金融改革很可能会先行一步。

申万研究认为，在金融市场化过程中，风险溢价大概率上行，从而给市场整体估值带来压力。这主要体现在三方面：一是地方融资平台清理，银行同业资产清理等金融去杠杆活动使经济波动风险扩大，股票市场风险溢价上升；二是利率市场化进程中，无风险利率提升正在体现，对风险的差异化定价也将使股票市场风险溢价整体上行，银行地产等蓝筹近年来估值重心的下移已部分反映了这一点，但新兴成长的风险溢价仍然较低；三是人民币国际化的过程中，中国资本市场与海外市场的联动性提高，美联储退出QE的预期将通过外汇占款变化影响国内无风险收益率。

上半年市场冰火两重天，创业板和主板的分化历史罕见。申万研究认为“三个10%”营造了这种结构性牛市：一是市场核心交易特征“转型，经济不好，主板周期品没机会，在代表未来的新兴成长股中寻找希望，哪怕只有10%的成功率”贯穿始终；二是“中国梦”相关成长股的投资逻辑均为3-5年市值成长大故事，短期难以证伪，只要有10%的人相信，边际交易者的推动就足以令股价上涨；三是10%业绩高增长的创业板权重公司支撑起创业板指数，并形成做多成长股的标杆效应，并通过股价正反馈不断自我强化。

从下半年市场趋势来看，申万研究认为“爱在深秋”仍需等待。一是下半年经济下行压力增大，系统性风险仍存在；二是伴随金融市场化的推进，市场风险溢价将上行，整体估值将继续承压。除此之外，市场依然没有解除的风险包括：IPO重启、大小非解禁带来的供给压力、成长股估值高企、流动性松紧依然面临不确定性以及季报业绩的考核等。因此，只有在风险溢价完成上修(金融去杠杆取得阶段性成果+高估值伪成长有所回落)、IPO预期明朗之后，在市场化改革预期的驱动下，市场才可能迎来系统性机会。

投资建议上，申万研究认为在下半年系统性风险溢价上行过程中，结构性机会比上半年更难把握，相对确定的投资主线和标的将获得更高的估值溢价。成长股行情将出现分化，看好业绩确定性强的医药、大众消费品以及少量“真成长”个股。“市场化”改革是下半年相对确定的投资主线，相关标的也将享受更高的估值溢价：高运营效率的民营企业、高周转的地产股、可能受惠于治理结构改善的低市销率国企、手握现金有能力实施外延式扩张的企业都是值得关注的市场化主线投资标的。