不确定性加剧 沪指2000点保卫战再度打响

大盘连续三日回调，再度跌破2000点整数关口，而创业板的新高秀仍乐此不疲地上演。随着政策刺激预期的回落，上涨动能迅速衰减，大盘似欲转而向下寻求新的平衡。在此背景下，央行决定取消贷款利率下限，利率市场化更进一步，虽然象征意义大于实际，但在心理层面上打压银行，加剧了行情的不确定性。

□中证证券研究中心 曹水水

政策预期回落      

近两周政策预期主导A股市场，而预期往往极不稳定。7月9日，李克强总理在广西首谈经济增长率、就业水平等不滑出“下限”，叠加美联储鸽派言论安抚市场，A股市场出现显著反弹，其中上游的有色金属和煤炭板块领涨，7月9日至10日累计涨幅分别达到了6%和5.2%。

伴随着上周政策预期回落，A股市场反弹戛然而止。7月17日，财政部网站刊文称“从政策取向上来看，今年中国不会出台大规模的财政刺激政策”，当天大盘下跌1.01%；7月19日，有媒体报道称“证监会接受上市房企再融资材料属误传”，当日大盘下跌1.52%，其中申万房地产指数重挫4.46%，领跌两市。

所谓“成也萧何，败也萧何”，政策预期的变动主导近两周A股市场，而预期的关键变量是新一届政府对GDP增速放缓容忍的底线在哪。市场分析人士认为，经济增长的底线未必是7%或7.5%这样具体的数字，而是坚守住两条底线：就业大体稳定和不发生系统性金融风险。前者意味着经济增长创造的就业能大抵满足充分就业，数据显示今年二季度全国求人倍率为（需求人数/求职人数）1.07，已经连续11个季度位于1以上，显示劳动力供不应求。后者要求在严控风险的前提下去杠杆，尤其是低效率的地方政府和国企杠杆过高。

就业平稳，政策不会轻易出手，出台大规模刺激政策的可能性更是微乎其微，更多的是强调“用好增量、盘活存量”。上周五央行取消贷款利率下限，用意可能在于盘活存量，虽然象征意义大于实际。数据显示，今年一季度金融机构贷款定价中，在基准利率以下的仅占11.44%，而且下浮幅度为10%以内，去年央行就将贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.7倍。完全放开贷款利率下限对金融市场以及银行冲击有限，但是心理压力可能会压制银行股表现。时间放得更长一些，金融市场和实体经济很可能经历较长期地、温和地去杠杆，这意味着实体经济不能快速出清，A股市场难有大的空间。

小盘热情留一份清醒      

与大盘纠结于经济增长“下限”到底是多少不同，创业板指的新高秀仍乐此不疲地上演。上周五，创业板指盘中触及1156点，再创反弹新高，距离历史高点1239点也仅剩7%的距离。其中的逻辑在于，大盘周期股的基本面看不到趋势性改善，市场转向景气趋好但程度并不确定的成长股，财富效应导致正反馈，创业板指数不断创新高。

泡沫会自我反馈，直至那根针出现，或者直至无法自我膨胀。成长股是中长期看好品种没错，但好标的也得有好价格，目前有迹象表明，市场对小盘股情绪过于乐观，小盘股的系统性行情进入了后半场。一方面，由于很长一段时间难以证伪，一些中报业绩不佳的个股反而大幅上涨，这样的上涨已经难以从基本面去解释。另一方面，一些券商之前过早地看空创业板，但创业板频创阶段新高，导致它们纷纷重新转向看好新兴成长，散见于媒体的观点鲜见提示小盘股估值风险，压倒性地看好新兴成长。

将欲取之，必先予之，估值过高是定时炸弹。市场对创业板行情是否能延续充满争议，但在极度乐观的情绪中保持谨慎总是好的。小盘股的风险在于流动性，一旦某个时点情绪逆转，那么之前的胜利果实可能成为浮云。情绪逆转的风险来自钱紧、IPO重启，也可能是叠加大小非减持、业绩不佳等多种因素共振。

虽然未来小盘股行情见顶并不意味着大小盘风格切换，但是转型期周期股并非一无是处，关键是实体经济能否快速出清。借鉴国际经验，美国、韩国等国家都曾经历转型、去杠杆。上世纪70年代的美国传统增长动力难以为继，而新兴动力尚未成型，经济增速与股市同步下行。在1974-75年经济增速下行，股市持续低迷，消费成长股领涨，周期股领跌；到了1978-80年，投资拉动经济，强周期大幅跑赢消费成长股。韩国在1998年前后开始去杠杆，但是企业的ROE和ROA反而是上升的，尤其是重资产行业。从杜邦分析法来看，ROE的提升来自周转率和销售净利润率的改善，得益于实体经济快速出清。未来一段时间，如果能够看到实体企业出清带来的供给收缩，那就能看到白马周期股的牛市，否则难有作为。