悲观预期疑被夸大 A股向下空间有限

□银泰证券

周二沪深指数虽出现了一定幅度的弱反抽，但成交量却创出年内的地量水平，反映出市场交投热情大降，整体观望气氛浓厚。当前市场已形成的一致预期包括：管理层为进一步促进经济结构转型不会出台新的经济刺激政策，同时，在宏观调控的压力以及美国QE退出的大背景下，资金面大概率也将面临上行的局面，而国内经济增速又无太多改善的可能，上述三方面因素均不利于A股前行。不过，我们认为，投资者无需对A股太过悲观，不排除6月末创出的1849点成为年内低点的可能。

从市值的构成情况看，当前A股占比较大的板块分别为金融服务、采掘、机械设备、交运设备、化工、生物医药以及房地产等，以上七个板块占A股市值接近70%，可以说，未来以上板块的表现对沪深指数走势将起着决定性的作用。从上半年A股市场的情况看，沪深两市受各方面因素的影响上演结构性行情，市场对成长股与周期股的预期均朝着极端的方向演绎。随着周期板块估值的不断走低，我们认为其已基本反映了市场对国内经济放缓的悲观预期。以金融服务、房地产为例，从其板块估值的历史走势情况看，在2008年11月份市场处于底部时，两者动态PE(TTM)分别为11和13倍左右，而当前截至6月末，两者的动态PE分别为6.41和12.41倍，估值优势明显。此外，采掘板块当前的估值也低于2008年低点时的水平，机械设备、交运设备也仅略高于2008年时的低点。从这个角度看，我们认为当前A股权重板块估值过低的现状将在一定程度上限制其进一步向下的空间，进而封杀沪深指数向下调整的空间。

当然，经济基本面的运行也会对市场产生重要影响。虽然下半年经济增长维持低位的概率较大，但其快速下行的可能性并不大，政策托底将是经济平稳运行的有力保障。我们预计二、三季度经济增速将探明年内低点，全年GDP增速有望保持在7.7%左右。在经济增速已接近底部的情况下，我们认为估值对市场的支撑将明显增强。

除此之外，2013年作为十年政治周期的起点，制度变迁背景下政策红利的释放也将成为支撑资本市场的一个重要因素。新一届领导层执政后对经济发展方式转变的推动虽然不可避免会对短期市场产生冲击，但长期的好处也显而易见。对于A股而言，这种转变所产生的积极影响已开始在市场上有所体现，最为典型的便是上半年代表经济转型方向的成长股不断上演结构性行情。未来随着政策效果的逐步显现，我们认为因改革释放的政策红利对资本市场产生的积极影响，还将进一步朝着纵深方向发展。我们预计10月份召开的十八届三中全会将出台一系列中长期改革方案，以进一步明确未来十年国内社会经济的发展路径，在此之前，我们认为对政策利好的预期也将在一定程度上对资本市场形成支撑；尤其随着会议的临近，各种改革方案的逐步披露将有利于市场投资主线的形成，进而对A股两市具有积极影响。

整体而言，当前我们仍需持谨慎态势，但大可不必悲观。复杂的经济环境决定了市场的运行不会一帆风顺，在政策偏向促经济转型、市场流动性边际趋紧而经济增速仍维持低位的情况下，短期市场走势继续受到压制的概率较大，但下半年沪指不大可能再度跌破1849点低点。一方面，上半年周期板块的表现基本反映了投资者对经济层面极端悲观的预期，而占A股流通市值较大比重的板块估值也均处于低位，其将在很大程度限制沪深指数进一步向下的空间。另一方面，下半年虽然我们依然不看好国内经济形势，然而其继续大幅走弱的可能性同样较低，资本市场领先经济率先见底的规律预示着沪指年内低点或已出现。此外，从经济政治周期的角度看，新一届领导层执政后推出的各种政策方针也将对A股产生持续而深远的影响，2013年作为新经济周期的起点，虽然阵痛不可避免，但前景同样值得期待，而这种期待有助于市场整体估值水平的提升。