重组大幕拉开 大商有望结束“无主”状态

停牌三月余的大商股份今日披露重组及配套融资预案：拟向公司董事长牛钢控制的大商集团、大商管理分别发行6010.89万股和7190.89万股，发行价38元/股(公司2012年利润分配后为37元/股，下同)，较停牌前20个交易日均价溢价12.92%。同时，公司还拟向特定投资者非公开发行3243.24万股以募集12亿元配套资金，发行底价同为38元/股。

本次发行及配套募资完成后，牛钢将合并持有上市公司34.46%股份，成为实际控制人，结束大商股份的“无主”状态。

⊙记者 唐学良 黄世瑾  ○编辑 孙放

催熟时机  优质资产悉数注入

历经国有股东变更、股权分置改革、产权制度改革，大商系零售业一分为三，潜在的同业竞争一直是作为上市平台的大商股份绕不过去的“坎儿”。随着时间推移，大商最终选择在今年通过资产重组来完成零售业务整合，“外来者”茂业系的举牌或恰巧充当了催化剂。

重组方案显示，本次大商股份拟购资产的零售业务分布在四省28店，包括15家百货店，11家超市以及两家电器专营店和大商网电子商务平台。这可以说囊括了大商集团及大商管理旗下所有的优质店铺资源，既包括盈利稳健的明星老店如大连商场、哈尔滨新一百、桂林微笑堂，又有刚度过培育期、即将释放利润的东港千盛、庄河千盛、盘锦新玛特总店等。

2010年上述拟购资产合计实现营业收入25.3亿元，2012年增至54亿元，复合年均增长率达到46.2%；同时，其净利润也由2010年的6300万元，达到2012年的3.3亿元，复合年均增长率更高达128.5%。从盈利能力看，上述资产2010、2011、2012年的毛利率分别为17.67%、19.94%和22.22%，也呈逐年上升趋势。

鉴于此，本次重组标的资产采用收益法的评估值约为48.85亿元，增值率约1132.65%。公司高管解释，拟注入资产属轻资产运营模式，因此净资产并不高，但实际上却还有较高的无形价值，包括品牌招商能力、供应链管理能力，营销能力等。

此次，大商集团和大商管理还承诺，重大资产重组完成后，上述拟注入资产2013、2014及2015年三个年度净利润分别不低于3.87亿元、4.11亿元和5.2亿元。如未达到承诺，大商集团和大商管理将以其持有的上市公司股票以上市公司回购方式进行补偿。

“讨好”股东　提高定增发行价

值得注意的是，大商股份本次发行股份购买资产及定增募集配套资金的发行价格(及底价)均为38元/股，相较定价基准日前20个交易日均价33.65元/股溢价12.92%。市场人士告诉上证报记者，大幅高于底价发行股份购买资产较为少见，大商股份此举耐人寻味。

不过，将这看似异常的举动与公司正处于“举牌争夺战”的背景相结合，或可窥见其意图。以举牌内地上市公司闻名的茂业系2月7日正式宣布，已增持大商股份至总股本的5%。就在茂业系公布权益变动报告书的同时，大商股份宣布因重大事项停牌。

在此背景下，如果茂业系对大商股份确有“问鼎之意”，显然会选择在股东大会上对本次重组方案投反对票，以阻挠这一使牛钢成为大商股份实际控制人的方案通过。且此时，身为关联方，现第一大股东大商国际需回避表决。即使第二大股东，代表国资利益的大连国商资产经营管理有限公司支持该方案，茂业系的持股与之也仅相差约3.5个百分点。

那么，持股可观的机构股东就将成为双方拉拢的对象。前述市场人士表示，在对定增注入资产类的方案进行表决时，公众股东往往比较关注发行价格及资产评估值。目前，注入资产评估增值率已经较高，如果发行价较低，公众股东便会有“股权被摊薄”的反感。

此外，虽然本次方案构成重大资产重组，且大商股份由无实际控制人转变为由董事长牛钢成为实际控制人，但公司表示，方案并不构成借壳上市。原因是，拟收购的标的资产去年底资产总额合计为23.12亿元，远不及同期上市公司总资产142.33亿元。公司还表示，按照预期合并计算的原则，大商集团和大商管理下属全部零售业务资产2012年底的合计资产总额不足78.64亿元，仍不到同期上市公司总资产的100%。根据《上市公司重大资产重组管理办法》第十二条，构成借壳上市标准除实际控制人发生变更外，还需符合“向收购人购买的资产总额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度报告期末资产总额的100%以上”。

分步推进　仍存资产注入预期

据前述数据可知，从资产规模而言，牛钢旗下还有大量未注入上市公司的商业零售资产。因此，本次重组尚未完全解决大商股份与实际控制人之间的同业竞争问题。对此，公司这样解释：分步解决同业竞争的安排使得上市公司得以避免一次性收购大量负净资产、负净利润、尚处于培育期的商业零售资产，避免大幅摊薄上市公司的每股收益和每股净资产，不因解决同业竞争的问题而损害上市公司中小股东的短期利益。同时，大商集团和大商管理承诺未来优先将其余商业零售业务资产全部注入上市公司。

对于大商股份的未来，牛钢曾表示：“大商股份的销售规模已经突破800亿元，距离千亿理想已不遥远，完成整合重组之日，既是千亿元目标即将实现之时”。

而据大商股份内部人士透露，以净利润作为店铺考核标准的新机制在公司内部已经建立。重组完成后，大商股份的显性变化是营业收入和利润规模将得到明显提升。2012年上市公司交易前后的营业收入分别为318.6亿元369.9亿元，增幅为16.11%；净利润分别是10.5亿元和13.7亿元，增幅是30.4%。此外，隐性变化或许更多，大商股份多个店铺的毛利水平将随着协同效应放大而逐渐增长，盈利能力有望进一步提升。