A股行情“龙回头”需破三重“缚龙索”

“僵持戏”刚露面，“暴跌潮”便突至。62点长阴的出现，虽然在时间点和幅度上有些出人意料，但久攻未破的震荡市其实早已暗定结局。工业企业利润27个月来首现负增长，进一步加剧了市场对经济硬着陆的担忧；年内最大IPO中信重工拟发行叠加新三板的传闻，唤醒了市场对扩容早已麻木的神经；刚卸下紧箍咒的通胀再度面临反复，3月CPI可能大幅反弹，二季度流动性又偏向中性，更惊醒了所谓的流动性美梦。昨日股指跌破2300点心理大关后，不排除会继续向前期低点2132点进军，在此期间，轻仓观望无疑是最合适的策略。假如龙年行情还能继续良性发展的话，那么经济、扩容、流动性这三大因素是首先要面对的问题。

经济下滑引发类“黑天鹅”冲击    

早在半年前，经济缓慢下行的趋势便正式确立，年前的400点暴跌或多或少也是对这一风险的提前反应；只是汇丰PMI自去年11月起连续四个月出现环比回升，一度勾画出经济提前见底的美好图景，于是经济下行的风险暂时被市场淡忘。

幻想美好，现实却总是残酷无情。3月汇丰PMI初值意外下滑至近四个月新低，继续在50%的荣枯分界线之下运行，再度引发市场对经济下行的担忧。虽然本周初这一预期所带来的风险仍引而未发，但统计局公布的工业企业利润27个月来首现负增长，则正式令这一担忧浮出水面。应该说，1-2月全国规模以上工业企业利润同比下降5.2%，是证伪经济见底复苏的第一步，至少能确立年初以来的短周期经济环比回升已经终止。

从中期视角来看，在“维稳”的政策基调下，政策面很难出现大规模的放松，加上地方政府存在偿债压力，因而地方政府、国有企业的一些大项目的推进动力并不足，整体而言经济很难有回升的动力。事实上，根据历史规律，二季度无论是从传统的机械、重卡等工业行业情况来看，还是从整体的经济生产数据来看，都存在季节性回调的现象。

另外，迟迟未能放大的新增信贷也是一个重要的观察角度，毕竟信贷领先于经济，在看到信贷出现超预期积极变化之前，经济都很难有超预期的表现，而这无疑将是压制市场的最根本因素。

通胀反复 政策难松动    

2月CPI的大幅下滑，一度令市场解除了一年多以来高通胀的紧箍咒。然而，从农业部公布的农产品批发价格指数的情况来看，3月以来农产品价格震荡上行。截至3月28日，该指数收报203点，较2月底的200.50点环比回升1.25%。反弹的不仅是农产品价格，在国际油价持续上涨的背景下，国家发改委近日也上调了汽柴油零售价。在原油价格逼近110美元大关，以及天价大葱再度引发部分农副产品价格上涨潮的背景下，3月通胀反弹几成定局。

油价上涨、通胀反弹，首先直接会对企业生产成本形成拖累，对经济面构成负面冲击。不过，通胀反弹所带来的危害，绝不仅限于经济层面。应该说，通胀预期的回落对于本轮2132点以来的反弹行情或多或少地提供了一些支撑，至少对两度降准发挥了较为重要的作用。而通胀如果反复，无疑会进一步压缩货币松动的空间，从而令此前市场期待的政策松动又面临落空，反弹根基只能无奈动摇。

从更深的层面来看，通胀反弹制约货币松动的空间，也会令流动性宽松的局面大打折扣。过去几年，外汇占款总体维持在月均净增长数千亿元的水平；而去年末外汇占款连续三个月负增长，今年1月份虽然小幅净增长1409亿元，但2月份又再度回落到251.15亿元的水平。此前的两次降准，一度被认为是为了对冲外汇占款的净减少，按照该逻辑，如果3月外汇占款再现负增长，可能会继续倒逼央行降准，但目前这一逻辑逐步面临质疑。

有分析人士指出，长期以来，我国存在着与发达国家相反的“结构性流动性盈余”局面，这种局面迫使央行在公开市场操作中处于资金融入方的地位，央行正回购和央票发行利率不是货币市场的边际利率，使得央行对货币市场利率的调控能力下降。而只有改变“结构性流动性盈余”的局面，形成结构性流动性短缺的局面，让央行从资金融入方转为资金融出方，市场对央行提供的流动性需求迫切，才能有利于央行准确的控制市场流动性供求，从而有效地实施货币政策。也就是说，从中央银行的长期愿景来看，一旦外生冲击减少(如双盈余局面改变)，对冲外汇占款的压力下降，央行将逐步停发央行票据，维持较高的准备金率而不再下调，并提高整个市场对于流动性的需求，加大对货币市场的压力，形成整个市场资金面紧平衡的状态。

而目前来看，央行确实存在这样的有利时机，也的确在朝着这一目标行进。外生冲击有可能下降，资本账户和经常项目“双盈余”局面正在发生改变。国内流动性盈余不再不可收拾，资金面又缺少了“外援”；事实上本周央行极有可能会实施净回笼操作，所谓的资金面紧平衡格局有望继续演绎。换种说法，可能多数投资者寄予希望的央行放松货币政策，如下调准备金率或者公开市场资金投放，都很可能会落空，从这个角度而言，资金面趋松预期对市场的提振作用也会大打折扣。