周小川行长署名文章：资本市场的多层次特性

资本市场的多层次特性 

中国人民银行行长 周小川

今天我想谈一个与我们的论坛主题有关的题目，即资本市场的多层次特性。主要内容是，资本市场本身具有多层次特性，有了这个基础才需要有“建设多层次资本市场”的提法。这一提法第一次在党和政府的正式文件中出现，是在2003年10月党的十六届三中全会《完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》中，明确提出要“建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构，丰富资本市场产品”。最初建设多层次资本市场的想法还相对比较简单，定义的层次少一些，当时主要考虑建设主板市场和创业板市场，后来逐步认识到，需要建立一个更丰富的多层次资本市场。下面我讲一下对这个问题的若干认识。

事物的连续性和分层处理

在自然界和日常生活中，很多事物本身是连续的，用数学函数来描述，就表现为连续函数，或者可以用近似连续函数来表达。但是，我们在具体处理这些事物的规则中，一般很难用连续函数，而经常用离散的办法来处理，表现在数学上就是分成若干区段来处理。举一个大家都比较关心的例子， G20金融稳定理事会（FSB）前不久在遴选系统重要性金融机构（SIFIs）时，在全球范围内确定了29家系统重要性金融机构，中国银行名列其中，而工商银行虽然看起来规模更大一些，但不在此列。这涉及在确定标准的时候，对“系统重要性”如何划分的问题。国际上主要采用五个指标，具体是全球活跃性、资产规模、复杂性、关联性，以及可替代性，按这五项指标对国际性金融机构进行评估打分，根据一定权重汇总后排队，排在最前面的29家纳入了全球系统重要性金融机构（G-SIFIs），并根据其分值的不同分为5个组别，也称为分组法。

对于上述划分方式，当时争论很大。有人提出，按这种方式“一刀切”划出29家作为系统重要性金融机构，在资本要求、杠杆率、流动性比率等方面按照更高的标准强化监管，对排在前面的几家机构自然无太多争议，但对于排在30名前后的金融机构而言，可能就存在一个大的落差。特别是排在第28家、29家的机构，很有可能与后面的第30家、31家、32家金融机构在相关指标上差距并不大，但却要受到一系列更高、更严的外部约束，这个大幅的落差，被称为“峭壁效应”。这似乎不尽合理。

有没有更好的办法呢？中国和美国的参会者提出了“连续法”的划分思路。就是对于一定规模以上的金融机构，按其指标值对每个机构赋予一介于0-1之间的系统重要性系数，再用这个系数去乘以额外资本要求等外部监管指标。这样，对一定规模范围内的所有金融机构而言，所接受的额外约束就有连续性了，第28家、29家和第30家、31家、32家所受到的监管约束就可以与它们的系统重要性相匹配，就不至于出现太大的落差，可以避免“峭壁效应”。但这种方法也有缺点，就是计算和处理起来比较复杂，最后没有被采纳。

在各国考虑国内“大而不能倒”的系统重要性金融机构（D-SIFIs）时，是否也采用划分G-SIFIs的方法？对此还是有一些争论。各国国情不同，尤其是大国经济的中等以上规模的金融机构个数较多，像我国既有工、农、中、建、交这样的若干大型商业银行，也有十多家像招商银行那样的中等规模商业银行，其经营范围都遍布全国，排起队来没有明显的分界点，不同程度上都具有某种系统重要性。如果采用划分G-SIFIs的上述分组法，“峭壁效应”可能更突出，会产生更严重的问题。为此，在实施宏观审慎管理过程中，我们更多地使用前面所说的“连续法”，即计算出各机构的系统重要性系数，再来对它们施加额外约束。

以上是一个与金融相关的例子，下面举一个日常生活中的事例。现代体育运动有各种各样的竞技比赛项目，种类繁多，其中有些项目划分为若干级别。比如举重，首先要分男女，其次按体重进一步分层，如分为重量级、次重量级、中量级、轻量级、次轻量级等。这样，就把具有连续函数特性的体重指标划出了若干个档次、层级，可以分门别类地组织比赛，既有利于增强公平性，更好地衡量参赛者的体能表现，也有利于增强观赏性。

当然，并不是所有的体育运动和竞技比赛都有多层次的划分，有的划分十分复杂，有的划分则比较简单。比如篮球运动，除了有男篮和女篮的区分外，似乎就没有其他更细的划分了。那么，为什么不管参赛者身高多少，篮球比赛中篮筐都是3.05米高呢？能不能根据不同的参赛者身高水平设计不同的篮筐高度？设想一下，如果真的有所区分，可能也有其优点。排球略有区分，男排和女排的网高就不一样，除此以外也没有别的层次了。不过，现在竞技体育具有很大程度的观赏性，要体现娱乐性，因此目的性有所不同，相比较而言可能对进一步分层的要求就没有那么高了。

还有一些运动，用举重比赛这种分等级衡量的办法还不行，需要通过多个裁判员打分来评价和衡量，比如跳水、体操等。这些靠裁判打分的计分方式更具有连续性特征，不同参赛者的得分差别有时非常小。理论上甚至完全可以允许连续性计量，不妨碍进行名次的比较。从数学上讲，对于举重这样的比赛，也可以不作具体分层而采取连续函数来评价的方法，即可以用一个函数来反映参赛者体能表现，包括性别、身高、体重以及所举起的重量，纳入这个函数进行计算，然后排出名次。

现实中不这么做。为什么呢？有很多原因，其中有两个比较重要的原因：第一，如果这么做，这个比赛很可能就不好看了，缺乏观赏性，举重运动员们各举了多少，观众很难直观作出判断，而要耐心等待最后的测算结果。而且会有很多观众数学不那么好，很难理解计算方法及其合理性，也会影响比赛规则的公开和透明。第二，不好实施。按分层的办法来比赛，举重杠铃边上挂几个重锤，每个多少公斤是清清楚楚，很容易操作，如果要按照连续的办法来设计比赛，器械不好做，也不容易进行透明的计量，所以实际上很难设计比赛规则。

分层的办法在其他领域也有广泛的运用。如在制定法律和条例时，通常把各种可能的情况按性质、程度分若干类别、档次，然后根据具体情况来套其符合的类别、档次，从而来定性。这样，规则就比较简易，但也有“峭壁效应”式的缺点。

上面的例子表明，很多事物本身是模拟量（Analog），具有连续性或近似连续性，但在管理这些事物的实际规则中，往往按照分层次的办法来处理。在规则设计中，如果规则列举的条件很难穷举或涵盖连续化的状态，往往按照多分层次、多分区段来近似地反映这些状态，并设计相应的规则。对于金融市场而言，金融市场及产品的某些特征是连续的，包含着各种可能的供给和需求，但在设计和实施金融市场规则时，就无法完全体现市场运行的这种连续性，一则技术上可能难以实现，二则在规则制定中可能也难以操作。因此，在现实中，大多数情况下都只能以离散方式、划分台阶进行处理，并设计相应的规则。