“韩国折价”持续扩大 韩国股市压力重重

新华财经上海12月17日电（葛佳明）今年以来，韩国出台了一系列刺激股市的政策，试图让韩国股市复制日本股市的强劲走势，但股价持续走弱的情况并未出现逆转，在韩国政局动荡之际，韩国面临股汇双杀的局面，相较于全球股指的“韩国折价”(Korea discount)程度或进一步扩大。

分析师近期普遍认为，韩国政局动荡令韩国政府试图提振韩国股市估值、改革大型企业的一系列努力受挫。同时，美国后续贸易政策的不确定性恐冲击韩国股市中占比较大的半导体和汽车行业，进一步削弱了韩国股市修复折价的前景，“韩特估”恐成泡影。

“韩国折价”背后——财阀经济

“韩国折价”指的是尽管现金流和盈利表现强劲，但许多韩国上市公司的股价长期低于账面价值。过去10-15年间，尽管韩国跻身发达国家行列，GDP总量稳步上升，但股市的表现却整体低迷，不及其他地区。

韩国KOSPI市场是韩国交易所的主板市场，汇聚了如三星电子、LG新能源、SK海力士等大型公司，但截至12月16日，KOSPI的整体市净率（P/B）为0.88倍，近十年年化收益仅2.2%，破净率达到了50%以上。作为对比，日经225为2.2倍，标普500则达到了5.25倍。

如果韩国股市长期处于破净状态，将产生价值陷阱问题，即上市公司估值低，盈利好，但是股价难见显著上涨，长此以往会使投资者失去信心造成恶性循环。

今年1月17日，韩国金融服务委员会（FSC）表示将通过“企业价值提升计划”解决韩国股市估值过低的现象，强调“优先考虑股东回报的韩国企业将获得“大胆的激励和税收优惠”、“将以优良企业为样本构建相关指数和基金组合”。

韩国官方认为，造成韩国股市折价的主要原因在于不重视股东回报，这与韩国的财阀经济息息相关。

“韩国折价”的原因主要集中在以下三个方面：(1) 韩国企业治理缺乏透明度；(2) 股东回报较低；(3) 少数股东的待遇远远落后于大股东。这三大问题的核心均在于韩国财阀企业在股市中占比较高，且存在无需资本扩张、关联交易、忽视股东回报等严重的治理结构问题，中小投资者利益难以得到保障。

数据显示，2021年韩国LG电子、现代、SK海力士、乐天及三星集团等财阀的营收已占到韩国GDP的60%。三星旗下15家关联公司的在2021年的总营收约占全国GDP的20%。

2023年韩国KOSPI指数股利支付率仅27.8%，而日经225指数的股息支付率则从过去5年平均37.9%提高至2023年的50.57%，显著高于韩国。

FXTM富拓首席中文市场分析师杨傲正此前分析称，上市公司在营收和股息支付率的上升都会给予股东更大信心，更注重股东在股票投资上的回报率和股息率等，提高了整体市场交易气氛和市值，也因此创造了日本股市创新高的契机。

而由于公司治理缺失以及控股股东对提高股东回报缺乏兴趣，也同时使得外资在韩国股市的投资比例持续走低，截至2024年10月仅为33%，低于过去十年的平均水平。

韩国效仿日本的改革成果如何？

2023年东京证券交易所开启市净率（PBR）改革。要求所有在主要市场和标准市场上市的公司“采取措施，实施关注资本成本和股价的管理”，进一步从制度层面推进了日本股市估值改善预期。

在估值方面，重点提出对于市净率低于1倍的上市公司，上市公司应作出解释和说明，并改善情况。具体方式包括：一是股票回购，鼓励通过股票回购进行市值管理改善市净率和净资产收益率；二是适时调整企业战略；三是注重资本回报率；四是积极打造并制度化信息公开渠道等。

今年1月15日，东京交易所公布了响应改革的公司名单，并表示：“以后每月公布一次名单，没能有效利用资本的公司最早可能在2026年面临退市”。这一“荣辱榜”策略，推动了大量公司披露价值提升计划。

2024年2月，韩国也效仿日本推出“企业价值提升”计划，与日本类似，韩国的“企业价值提升计划”旨在鼓励企业评估自身相对较低的估值，并提供补救措施，措施可能包括加强公司的信息披露，通过股息和股票回购来增加股东回报，以及提高经营绩效等。

但韩国的计划更加倾向于企业自愿参与，参与度整体偏低，对于中期资本市场的提振效果仍有较大不确定性。数据显示，截至2024年8月，因韩国政府并未强制要求企业参与“价值提升计划”披露，数据显示只有18家公司选择参与，参与率不足1%。在大盘股企业中，只有现代汽车发布了其“价值提升计划”。

分析师普遍认为，由于韩国独特的企业文化、所有权结构以及投资者参与动态，“韩国折价”问题深深根植于市场结构中。如果没有强制性措施来推动更多企业参与估值提升计划，企业所有者和管理层的动力将依然不足。

韩国制造业的前景承压

从2023年韩国GDP来看，制造业是韩国经济的核心支柱，产值达530.8万亿韩元，占到当年GDP总量的22％，显著高于欧、美、日等发达国家。但当前韩国制造业正面临着后发国家与美国的双重挤压。

分析师表示，韩国国内市场狭小，其生产的半导体、机械、汽车、化工等工业制成品主要满足国际市场需求，因此对于全球经济景气变化高度敏感。近十年，韩国出口占GDP的比例基本一直保持在40%。

今年下半年以来，韩国出口增速连续三个月放缓，贸易顺差也从6月底的82.8亿美元降至10月底的31.7亿美元。

国泰君安分析师称，韩国以电子为代表的高端制造业因对美国技术与市场高度依赖，正面临全球产业链重构背景下美国制造业回流压力。

市场担忧如果特朗普政府未来进一步对海外商品加征关税，韩国的出口或进一步受到影响，降低韩国商品的竞争力，影响出口导向型企业的盈利能力。而半导体、汽车、化工等板块均为韩国股市中的核心板块，韩国综合股指中市值前五的公司均出自以上行业，因此市场对韩国出口前景的担忧成为了股市下行的推手。

国泰君安认为，韩国破局之路一方面在于科技创新培育新增长动能，但高度依赖财阀的经济体制制约了韩国颠覆式创新能力；另一方面在于大力发展服务业，近年来韩国服务业对外出口增长迅速，超越动力电池、电动汽车和家电等成为韩国重要增长来源。

编辑：崔凯

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