管涛：2022年人民币汇率走势何去何从？

3月12日，清华五道口云课堂“在线大讲堂”邀请中银证券全球首席经济学家、国家外汇局原国际收支司司长管涛，以“2022年人民币汇率走势何去何从？”为主题做线上分享。本文是根据本次讲座的文字实录，在不改变原意的情况下进行的整理和编辑。

美联储加息会不会伤害新兴经济体？

美联储早在去年就开始酝酿货币政策的退出，虽然当时尚未开始加息，但是美国的市场利率已经不断上升，十年期美债收益率在第一季度一度升破1.7%。包括国际货币基金组织（IMF）在内的国际组织纷纷发出预警，提醒新兴市场可能爆发所谓的“缩减恐慌”。随着美联储在去年底正式启动缩减购债，今年初又加快退出步伐，IMF最近又警告说，美联储加快加息可能会扰乱金融市场，收紧全球金融环境，加速新兴市场资本外流和货币贬值进程。

今年2月，世界银行首席经济学家卡门·莱因哈特（Carmen M. Reinhart）发文指出，各大央行更及时、更有力的政策反应在短期内对新兴市场和发展中国家而言并不是一个好消息，但是恐怕也是一个不得已的选择。如果发达经济体不迅速对通胀作出反应，就有可能陷入滞胀，最终不得不采取更为严厉的措施。上个世纪80年代上半叶，时任美联储主席保罗·沃尔克（Paul Volcker）用高利率来反通胀，导致美国出现战后第二严重的经济衰退。拖延和犹豫意味着未来的货币紧缩可能会更加激进，所以对发达经济体而言晚做不如早做，新兴经济体则要做好各种准备。

管涛认为，本次发达经济体货币紧缩对新兴市场的潜在影响可能有别于前几次。首先，2020年新冠疫情以后，发达国家进行财政和货币双刺激，但是从一些指标看，新兴市场并没有出现大规模的资本流入。

A、外汇储备变化。从2020年第一季度到2021年第三季度，全球的外汇储备年均增长5722亿美元，比2009年到2014年的年均增幅下降近20%。

B、国际收支。上一次发达国家“大水漫灌”时有大量资本流入新兴市场，但这一次新兴市场不但没有资本流入，2020年的资本项目（含净误差遗漏）是逆差，反而是净流出的，而发达国家是经常项目顺差，这与2009年至2014年美国三轮量化宽松时的情形大不一样。

C、美元指数。新冠大流行以来新兴市场的货币总体上走弱，面临着资本外流的压力。美联储编制的对新兴经济体的名义美元指数从2020年到2021年升值了1.8%，意味着疫情以来美元对新兴市场货币汇率总体上是升值的。这其中，美元对亚洲新兴市场货币的汇率是贬值的，但是对非亚洲新兴市场的货币汇率总体上是升值。如果看两年的累积跌幅，巴西雷亚尔、土耳其里拉、阿根廷比索跌幅超过20%，出现了货币危机。

导致上述情况的原因有四个方面：

第一，这次疫情对新兴市场和发展中国家造成的负面影响更大。一方面新兴市场的医疗条件比较弱，疫苗的可获得性也较差，另一方面他们的财政和货币政策空间有限。去年4月底，IMF发布世界经济展望时上调全球经济增长预期，但也表示复苏是分化的。这种分化体现在两个方面：发达经济体的复苏要比新兴市场和发展中国家快；在发达经济体内部，美国的复苏比其他国家快。今年初世界银行在更新全球经济预测时也指出，今年全球经济复苏分化与不平衡将会进一步加深。其中，新兴市场和发展中经济体由于政策支持减弱和融资条件收紧，复苏步伐会进一步放缓。可以说，过去两年时间新兴市场整体的经济基本面并不是很理想，进而影响了对外资的吸引力。

第二，如上文所述，新兴市场货币总体上对美元是贬值，但是亚洲新兴市场的货币相对偏强，主要得益于亚洲新兴经济体对外部门强劲，经济基本面有韧性。而且包括中国在内的亚洲新兴经济体，汇率政策普遍更加灵活，央行减少了外汇干预，因此储备资产的变动较小，国际收支呈现一种自主平衡。2020年亚洲新兴经济体经常项目顺差3600亿美元，较上年增长175%，资本项目的逆差1785亿美元，增长近五倍。储备资产增加了1804亿美元，而且主要是印度增加了800亿美元的储备资产。而不含亚洲新兴经济体的其他新兴经济体，他们的经常项目是逆差，资本项目是少量顺差，储备资产反而是减少的。

第三，美联储的财政货币双刺激政策，就是央行发钞为财政赤字提供融资，结果是左右手互搏式的内循环内转化，溢出效应相对较小。相比上一次，美国较早就开始退出财政刺激，主要是靠央行“放水”，所以大量流动性涌入海外市场。

第四，美国本次货币宽松跟经济衰退一样呈现“快进快出”的特点。实际上新冠疫情引发的经济衰退是美国历史上最严重但是也是最短的一次衰退——只持续两个月，在2020年第二季度暴跌之后，三季度就大幅反弹。美联储在2020年3月推出零利率加无限量宽松，力度超过上一次，但是只继续不到两年时间就开始释放退出信号。相比之下，上一次宽松持续的时间很长，于2008年底启动，直至2014年初才开始缩减购债。当新兴经济体还没有从疫情冲击中完全恢复过来，发达经济体就已经开始退出货币宽松了，因此新兴经济体并没有充分享受到这方面的好处。从股市的表现看，这一波流动性驱动的牛市行情里，从2020年到2021年，明晟（MSCI）发达市场指数上涨了37%，而新兴市场只涨了14%。在紧缩预期下，去年新兴市场的指数下跌了2%，而发达市场的指数涨了22%，表现截然不同。

与2008年全球金融危机相比，此次以美联储为代表的全球货币大放水呈现“快进快出”的态势，市场流动性边际上的变化对金融市场的扰动较大。新冠大流行期间的高通胀和公共债务限制了新兴经济体和发展中国家采取扩张性财政货币政策的空间。随着发达经济体货币政策转向，全球流动性趋于收紧，将会加剧新兴市场政策制定者面临的挑战。国际资本流动的顺周期性也会影响货币政策操作。

但在讨论新兴市场的缩减恐慌或是热钱流入时要具体情况具体分析，基本面比较脆弱的新兴市场可能会更多地暴露在紧缩恐慌之下。虽然他们的经济金融脆弱性与这一轮放水关联不大，很多情况是在疫情前就已经存在，比如阿根廷货币在2018年就出现了大幅贬值。但是在“退潮”过程中，基本面比较脆弱的，对资本流入依赖比较大的，政府债务比较重的新兴经济体，更容易出现问题。

相比之下，基本面比较强劲的新兴市场，由于他们的汇率弹性普遍增加，反而是有助于摆脱美元陷阱，避免被“剪羊毛”的命运。这些经济体的货币在发达经济体货币紧缩、资本回流发达市场的时候也会面临贬值压力，但是这种贬值对当地影响有限，也不会对当地的货币政策形成掣肘。

当然，汇率政策灵活也有挑战，那就是在某些极端情况下容易出现汇率超调——偏离基本面的过度升值或者过度贬值的风险。中国目前就面临这种情况。去年11月的全国外汇市场自律机制工作会议，人民银行首次提出，要注意汇率偏离程度与纠偏力量成正比。人民币汇率从2020年6月以来持续升值，已经累积了一定幅度，可能出现超调的风险。

人民币资产会成为全球避风港？

看人民币是不是避险资产，一个很重要的观察指标就是人民币汇率。今年以来美元指数在高位震荡，人民币汇率延续了去年底的强势，前两个月人民币汇率中间价和收盘价分别涨0.8%和1%，万得人民币预估指数涨1.7%，中国外汇交易中心的人民币汇率指数涨1.9%。

2月24日俄乌冲突全面升级之后，避险情绪驱动美元上涨，截至3月4日洲际交易所（ICE）美元指数上涨2.4%。这期间人民币汇率中间价和收盘价兑美元也继续上涨，最大涨幅达到0.5%和0.11%。但是人民币的这种避险属性不是普遍意义上的避险资产的特点。例如美元作为避险资产，不但美元汇率涨而且美债也在涨（反映在美债收益率大幅的回落）。虽然美国的通胀很高，大家也预期美联储要加快收紧货币政策，这种情况下美债收益率本该上涨，但是俄乌冲突以后，因为大量国际资本逃向美债，造成美债收益率回落，3月4日的十年期美债收益率比2月23日回落了25个基点，这就符合避险资产的一般特征。

近年来俄罗斯为防备美国制裁进行了一场储备资产去美元化，一个标志性事件就是把持有的美国债券基本上清仓，转而大量增持黄金以及包括人民币在内的主要国际货币。俄乌冲突之后，美国联合其他国家制裁俄罗斯，限制他们使用美元、英镑、欧元、日元，一些西方国家开始冻结俄罗斯的储备资产，甚至在当地的一些民间资产。这种情况下，对俄罗斯而言持有人民币资产是相对安全的，所以不排除有这类资金投向人民币资产进行避险。然而俄罗斯投资者只是债券市场上的一小部分，其他投资者由于利差和风险的原因，阶段性减持了人民币债，所以人民币债市出现净流出。

所以，一定要分辨清楚，现在谈人民币的避险货币特征，并不是我们一般理解的避险概念，在这种极端事件上，可能对某些主体而言是避险资产，但是对其他人未必有避险功能。前两个月人民币兑美元总体上升值，但不论从价格还是从供求关系来看，人民币升值的动能与去年同期相比趋于减弱，不论是中间价还是收盘价，不论是双边汇率还是多边汇率，最大涨幅都不如去年同期水平。而且，在美元今年实际上出现较大调整的情况下，人民币中间价本应该涨得更多，但实际上今年前两个月中间价最大涨幅只有0.85%，去年前两个月是1.33%。此外，这一轮人民币升值很大程度上是受供求关系推动——外汇供大于求，结售汇顺差。但是，1月外汇市场的银行即期、远期加上期权结售汇顺差为149亿美元，环比和同比都减少了66%，这意味着虽然外汇仍然供大于求，但是供求的失衡趋于收敛。当然，也不能否认，在当前国内经济面临三重压力的情况下，人民币在外汇市场总体上还是偏多的情绪占上风，在外部市场应该是说一道独特的风景线。

接下来要密切关注美联储紧缩对中国的跨境资本流动，会对人民币汇率走势产生什么影响。结合央行报告里提到的三个传导渠道和实际情况，可以分解为五个溢出渠道。

第一个溢出渠道是收敛中外利差，减缓外资流入。显而易见，美联储正在走向紧缩，但是中国为了稳增长的需要，人民银行难得地启动了全面降准降息，今年中美货币政策进一步分化是大概率事件，其结果就是中外利差进一步收窄。2021年底，十年期中美国债收益率差日均为137个基点，比上一年收敛将近100个基点。结果是去年境外净增持境内人民币债券比上一年减少30%。到1月，收益率差缩窄到日均99个基点，境外净增持人民币债券环比减少5%，同比减少70%。2月，这个数字再一步收窄到日均84个基点，已经逼近80·100个基点这个所谓“舒适区”的下限，这时期境外净减持人民币债券804亿元，其中净减持人民币国债354亿元，上一次出现净减持是2021年的3月。当然，净减持可能不完全是由中美国债收益率差收敛所致，或许也与俄乌冲突引发的地缘政治风险上升有关。所以说一定要冷静地分析判断人民币的所谓避险属性，避的是什么险，是什么人来避险？

第二个溢出渠道是美联储紧缩可能会造成市场的风险偏好下降，以美股为代表的风险资产出现剧烈调整。股票不论在哪个国家都是风险资产，中国也可能会受到外部市场动荡的波及。

第三个溢出渠道是可能会弱化全球经济复苏，加速中国外需拐点的到来。此次发达经济体的宏观政策转向不仅仅是货币政策，财政政策也会出现转向。在货币政策方面，不仅仅是美联储要退出，大部分的发达经济体都会加快退出步伐，只有日本因为国内温和的通胀水平成为例外。在货币刺激力度减弱的同时，今年发达经济体的财政刺激力度也会减弱，赤字率将普遍下调。在财政货币刺激双退出的情况下，再叠加地缘政治的影响，全球经济复苏会进一步减弱。IMF总裁前不久表示，4月春季年会发布的世界经济展望将会下调全球经济增长预测值。

前两年中国由于疫情防控做得好，全产业链、供应链复工复产，所以出口很有韧性。现在大家担心，如果全球经济重启，其他国家开始复工复产，中国可能面临订单分流的风险，再加上全球经济复苏力度减弱，意味着外部需求会进一步减少，近两年我们享受的出口高景气将加快迎来拐点。去年人民币之所以走势强劲，很重要的一个原因就是贸易顺差主导的外汇供大于求，银行代客货物贸易结售汇顺差贡献了去年银行结售汇总顺差的123%，一旦这种局面发生改变，可能就会影响市场情绪，也会影响顺周期的资本流动。

第四个溢出渠道是可能会刺激资本回流。今年在俄乌冲突之前，美元的走势其实没有那么强，一个重要原因就是市场预期发达经济体的货币政策分化会趋于收敛，这在一定程度上有助于缓解人民币汇率的压力。但是任何事情有利就有弊，之前发达经济体货币大放水，全球负收益的债券盛行，现在发达经济体货币政策集体转向，哪怕有的国家尚未开始加息，但是市场利率已经开始走高。截至1月底，全球负利率债券规模为4.5万亿美元，较2020年末的18.38万亿大幅回落，也远少于2021年末的11.3万亿。而成熟市场或者发达市场的资产收益率上升肯定会吸引外资回流。去年8月，美联储在全球央行会议上放出年内缩减购债的信号，此后到12月这五个月期间，新兴市场外来组合投资的净流入月均155亿美元，比2020年4月至2021年7月的均值减少67%，中国同期是减少了50%。今年1月，新兴市场的外来组合投资净流入降至只有11亿美元，如果不含中国是净流出77亿美元，而且这是过去六个月来第三次出现净流出。随着资本回流发达经济体，新兴市场货币将面临贬值压力。但是贬值未必就是坏事，因为汇率的涨和跌都是有利有弊，千万不要把资本外流、汇率贬值都当做坏事，要以平常心看待这个问题。

第五个溢出渠道是全球金融动荡使得中国的海外风险暴露增加。1998年亚洲金融危机和2008年全球金融海啸对中国造成的金融冲击之所以较小，但很重要的一个原因是当时中国的对外开放程度不高。这些年加快了金融的双向开放，截至去年9月底，民间的对外金融资产负债总和与GDP之比2008年底上升了18.9个百分点，其中对外资产上升11.7个百分点，对外负债上升7.2个百分点，不论是利用外资还是对外投资占GDP的比重都高了许多。时至今日，如果发生全球金融动荡，当流动性拐点到来，可能还有一些非经济的因素叠加，在海外的资产安全和海外融资安排能否得到保障？如果出现严重的负面事件，就会对国内产生溢出效应。

上面归纳了以美联储政策转向的五个溢出渠道，这对人民币汇率的影响可以分成四种场景。

场景一，如果美联储货币紧缩的力度不大，那人民币汇率将维持强势，但升值速度可能会减缓。实际上在今年1月，三个月环比的人民币汇率中间价涨幅已经比上个月回落了0.46个百分点，2月进一步回落了0.19个百分点。1月，人民币的实际有效汇率连续六个月环比上涨以后，较上月回落了0.7%。这意味着人民币升值放缓，反而是能够减轻升值带给出口的财务和竞争力压力，这是一个好事。

场景二，如果美联储收紧造成了经济和金融动荡，或许会引发中国出现阶段性的资本流出，这种情况下人民币汇率将呈现涨跌互现、双向波动的局面。实际上这也不是坏事，也是好事。从历史经验来看，汇率双向波动将有助于市场预期的分化，有助于外汇供求的自我平衡。而且中国现在不怕资本流出，也不怕汇率贬值，很重要的一个原因就是“8·11汇改”前后的巨大变化。在汇改之前，人民币汇率经历了20年的单边升值，民间积累了大量的对外净负债，而对外负债高最怕的就是本币贬值。现在的情况是，截至去年9月底民间对外净负债比2015年6月底减少了将近1万亿美元，占名义GDP的比重从22%下降至8%，货币错配明显改善，对汇率波动的承受力和适应性都大大增强，再不会像过去那样，汇率一跌市场就很很焦虑、很恐慌。现在市场的汇率杠杆调节作用基本能够正常发挥，所以出现这种情景是可以承受，也是乐于见到的。

场景三，美联储货币紧缩力度超预期，造成资产泡沫破灭，进而导致经济衰退。由于中国已经更深入地融入了全球经济金融一体化，不排除人民币汇率会重新转弱。有人做过研究，自1960年以来美联储11次加息周期引发了8次经济衰退。前几天高盛发布最新的预测，由于俄乌冲突，将美国今年经济增长预测下调至2.9%，相比IMF目前的预测是4%，世界银行预测是3.7%。可见对美国陷入衰退的风险也在加大。如果发生这种情况，大概率也会影响中国。

场景四，如果发达经济体超预期紧缩引发本地的经济金融危机，这些国家大概率会重新转向宽松，这时候如果中国能扮演避风港的角色，吸引更多外资流入，人民币有可能会重新加速升值，类似于2009年到2013年的情形。但前提是中国能否在全球金融危机、普遍经济衰退的情况下用好正常的财政和货币政策空间，保持经济发展在全球的领先地位。还有没有条件像2008年全球金融海啸之后实现经济V型反弹？如果有这个条件，那么人民币会在危机之后更加强势。

新年伊始，在美联储启动紧缩，中国央行降准降息，俄乌冲突升级的背景下，人民币走势强劲来之不易。然而，中美货币政策分化对人民币汇率走势的影响已开始显现，人民币升值的量价动能都有所减弱，外资流入放缓。但是到目前为止，应该说都是一些好事，不是坏的事情。

要提醒大家注意的是，美联储紧缩还只是在刚开始缩减购债，后面还有加息、缩表等大招没有出，所以对美联储紧缩的溢出影响仍然不能够掉以轻心，类似的情况在2014年就经历过。一定要有清醒认识，一定要密切观测外汇市场的变化和跨境资本流动的变化。中美货币政策重新错配对人民币汇率影响将是多空交织，既可能涨也可能跌，不存在绝对的好与坏。要以平常心看待资本流动和汇率波动。

在美联储紧缩、地缘政治紧张加剧的情况下，人民币能否成为避险资产，这取决于风险的来源相对中国而言是优势项还是劣势项。比如人家拿美元不安全，但是拿人民币安全，那么人民币资产就是避险资产。当经济衰退的风险上升时，如果中国经济能呈现韧性，那么人民币就是安全资产，可见经济、金融稳定是货币稳的前提。管涛认为，中国货币政策的时间窗口不是美联储加息之前，而是通胀起来或者说外需出拐点出现之前。很多人以为美联储加息中国就没有了降准降息的时间窗口，这是不对的。易纲行长早就说过，中国是一个大国，货币政策对内优先，优先考虑国内的增长、就业和物价稳定，汇率政策负责外部平衡。

编辑：王姝睿

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