2008年雷曼危机以来，需求侧管理占据主导，但随着债务规模的迅速累积和投资回报率的趋势性下降，需求边际刺激效应显著趋弱。债务—通缩困境导致需求端传导链条失效，从而倒逼供给侧改革政策基调出台。但相比需求侧的可控性，供给侧改革具有天然的短周期不稳定性，其显著特征为先破后立，即通过短期风险集中释放来换取中长期增长潜力。
参考全球历史经验，供给侧改革有两个经典案例，分别为1979年撒切尔“民营化”革命和1981年里根“经济复兴计划”，其本质属于“新自由主义”的复活。当时英国、美国所面临的共同问题是滞涨，即超高通胀和经济衰退并存，因此采取货币紧缩政策和减税、削减福利、放松管制等宽财政政策，其后遗症在于贫富分化的加剧和国家债务及财政赤字的膨胀。从历史数据看，供给学派虽可有效提升经济长期潜在增长率，但同时也面临短痛压力，英美供给派改革后第二年GDP增速分别为-2.2%和-1.9%，较上年降幅为5.9个百分点和4.5个百分点。
目前全球宏观环境与里根和撒切尔时期完全不同，核心矛盾是债务—通缩困境而非滞胀。因此，新形势下供给侧改革的特征为：一是，通过适度宽松托底减缓经济下行幅度；二是，采用减税、削减福利、放松管制等措施提升全要素生产率；三是，以并购重组和破产清算来削减旧经济产能和提升产业集中度，而以鼓励创新等方式改善新经济的供需不匹配特征，从而释放国内消费和服务业发展潜力。但需注意的是，相比需求侧管理的可控性，“供给侧改革”短周期更容易出现不稳定性，2016年存在“托底和出清”两相不能兼顾的系统性风险隐忧，核心变量在于中国政府经济底线的容忍度，以及触及底线时政策基调转变风险。
值得关注的是，1月4日人民日报“七问供给侧改革”头版评论文章中，对“决不回头的干、持久战、阵痛不可避免、L型增长”等关键词的强调，或预示着政府层面已对阵痛风险有心理准备，结构调整的主攻方向并不会因阵痛而放弃。而与供给侧改革阵痛风险相伴而生的则是，若过剩产能出清超预期，则可能引发相关产业信用风险加速释放，经济硬着陆和信用风险的叠加将强化和加剧人民币汇率风险。
人民币汇率贬值方向相对确定，变数在于贬值幅度和贬值路径，以及央行调控意图的解读，其中万亿美元左右的一年期外债是关键风险点。截至目前，贬值程度的可控性依然是主流预期，其中5%左右的贬值预期占据主导。但若人民币贬值幅度超出市场普遍预期，则可能引发系统性不可控风险。汇率风险将是2016年最重要因素，其中人民币汇率波动将是全球经济政策困境的聚焦点。
宏观环境演变决定着大宗商品、股债的趋势定性问题。分类看，大宗商品长期趋势与全球经济前景预期有关，中国则是大宗商品边际需求主驱动，目前中国经济下行未见底，商品将延续熊市定位。美元指数与商品不存在必然负相关关系，其强弱影响商品短期走向但不具备趋势性转换能力。国债与无风险利率预期直接相关，考虑到债务—通缩压力高企，国债牛市格局未改，但在经济政策中性假设条件下，走强空间有限。股市内生驱动则在于经济、财政货币政策和信用风险的综合考量，股市慢牛的重启有赖于汇率和信用风险的充分释放，目前尚缺乏慢牛预期成立的条件，熊市演绎仍未结束。
（作者：陶玮玮 单位：中财期货）
