【财经分析】IPO股东穿透核查底线明确 “实质重于形式”推进审核

新华财经北京6月17日电（记者闫鹏）沪深交易所15日晚间均下发《关于进一步规范股东穿透核查的通知》（以下简称《通知》），明确直接或间接持有发行人股份数量少于10万股或持股比例低于0.01%的，可认定为持股较少，相关股东可不作穿透核查。

分析认为，这是监管对拟上市企业股东穿透核查中持股比例底线首次明确，体现出“实质重于形式”审核原则，可防范利用上市进行利益输送、违法违规“造富”等情形发生。同时，也将进一步提高中介机构执业可操作性，减少股东穿透核查的工作量，有利于纠正免责式、简单化的核查倾向。

划清股东穿透核查持股比例底线

在企业拟上市过程中，有的投资者通过股权代持、多层嵌套等方式形成“影子股东”，有的突击入股、低价入股获取不当利益。在近些年监管实践中，证监会通过要求中介机构穿透核查、发行人充分披露等方式持续加强对上述行为的监管。

2月5日，证监会专门发布《监管规则适用指引—关于申请首发上市企业股东信息披露》（以下简称《指引》），重申发行人股东适格性要求，延长突击入股股份锁定期，进一步明确对入股价格明显异常的自然人股东和多层嵌套机构股东的信息穿透核查要求。

近期，证监会新闻发言人表示，在具体执行过程中，一些中介机构出于免责目的扩大核查范围，存在有些持股主体无法穿透核查、个别持股比例极少的股东也要核查等现象，增加了企业负担。

“为防范对不符合持股资格的主体利益输送股，监管层要求穿透核查非常必要，但在实践中，中介机构为完全规避执业风险和责任，异化为全面的、无一例外的股东信息核查，增加了IPO企业上市成本和时间周期。”北京某券商投行负责人说。

比如，中介机构在IPO项目辅导中往往遇到有的股东是有限合伙企业，持股比例很小，入股价格也没有发现异常，但因为投资者结构复杂，股东层级也很多，核查工作不仅工作量大，而且多层股东又不配合，中介机构和发行人很难完成核查工作。

上述投行负责人表示，造成这一问题的重要原因在于，政策层面一直未明确哪些情形下不需要核查。

本次《通知》明确，股东穿透核查应当把握好重要性原则，避免免责式、简单化的核查。对于持股较少、不涉及违法违规“造富”等情形的，保荐机构会同发行人律师实事求是发表意见后，可不穿透核查。

其中，对“持股较少”作出明确界定标准。《通知》明确持股较少可结合持股数量、比例等因素综合判断，即原则上直接或间接持有发行人股份数量少于10万股或持股比例低于0.01%的，可认定为持股较少。

资深投行人士王骥跃认为，这意味着持股10万股且0.01%以上的，仍需要穿透核查，但这对拟上市企业股东穿透核查中持股比例总算划出底线，量化标准可免除多层嵌套的机构持股穿透核查。

按照“实质重于形式”推进审核

实际上，证监会一直按照实质重于形式和重要性原则穿透核查拟上市企业股东，先后明确拟上市企业“最终持有人”、系统内离职人员非法入股等界定，提高了中介机构在核查过程中的可操作性。

此前市场争议较多的是，交易所要求将股东资格核查范围扩大至所有直接或间接持有发行人股份的主体。有创投机构人士指出，有些规模较大的基金，股东全部穿透难度极大，尤其是涉及到境外间接投资主体或部分上层出资主体已注销导致无法继续穿透时，由于涉及到跨境及当地保密政策或部分上层已注销等原因，导致难以实现成功穿透至最终个人。

4月25日，上交所上市审核中心发布《关于股东信息核查中“最终持有人”的理解与适用》，明确上市公司、新三板挂牌公司、国有控股或管理主体、集体所有制企业、境外政府投资基金、大学捐赠基金、养老基金、公益基金、公募资产管理产品以及符合一定条件的外资股东等不需穿透核查。

业内人士表示，除上述之外的外资股东，如果中介机构能以适当核查方式确认外资股东的出资人不存在境内主体，并充分论证该外资股东入股发行人的价格不存在明显异常，可将该外资股东视为“最终持有人”。

与此同时，在拟上市企业中可能还存在一群突击入股的“特殊股东”——证监会系统离职人员。因受市场舆论高度关注，4月19日证监会表示正在研究制定禁止系统离职人员不当入股拟上市企业的制度规定。一月之后，证监会发布《证监会系统离职人员入股行为监管指引》，明确系统内离职人员不当入股情形，强化中介机构核查责任以及强化审核监督，建立起独立复核制度。

在不久前召开的新闻发布会上，证监会新闻发言人表示，下一步，证监会将督促发行人和中介机构等有关方面要进一步落实好《指引》精神，尽量量化重要性原则，对于持股较少、不涉及违法违规“造富”等情形的，中介机构实事求是出具意见后可以正常推进审核。同时，也要纠正中介机构核查工作中存在的免责式、简单化不良倾向。

编辑：史可、丁晶

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